主題：華能國(guó)際充分享受行業(yè)價(jià)格扭曲的校正

燃煤價(jià)格上漲幅度超過(guò)年初制定目標(biāo)，使得公司08年一季度業(yè)績(jī)大幅度下降。

　　 由于08年一季度雪災(zāi)的影響，公司下水煤漲幅過(guò)大，公司標(biāo)煤價(jià)格08年一季度達(dá)到680元/噸，單位燃料成本上漲約26%，超過(guò)年初制定的18%的目標(biāo)。公司毛利率也從07年同期的19%大幅下降到目前8%左右。燃煤價(jià)格的大幅度上漲，增加公司燃煤成本約28億元，占公司營(yíng)業(yè)成本增量的85%左右，這是導(dǎo)致公司08年一季度業(yè)績(jī)大幅度下降的主要原因。同時(shí)由于在建項(xiàng)目的投產(chǎn)，使得借款利息資本化停止，令公司財(cái)務(wù)費(fèi)用同比增長(zhǎng)36%。

　　 公司發(fā)電機(jī)組利用小時(shí)回升明顯。除去珞璜、營(yíng)口、玉環(huán)、沁北07年新增機(jī)組的影響外，公司其他機(jī)組利用小時(shí)回升好于預(yù)期。尤其是服務(wù)華東和華北地區(qū)的電廠，08年一季度利用小時(shí)數(shù)上升幅度平均在10%左右。公司同樣受益于發(fā)電權(quán)轉(zhuǎn)讓，一季度約有31億千瓦時(shí)的交易發(fā)電，提升了公司發(fā)電機(jī)組的發(fā)電量。

　　 在燃煤價(jià)格持續(xù)上漲，以及燃煤供需偏緊的格局下，小機(jī)組的關(guān)停加快，整個(gè)行業(yè)自然發(fā)生結(jié)構(gòu)性調(diào)整，公司作為火電行業(yè)龍頭，充分享受結(jié)構(gòu)調(diào)整所帶來(lái)利用小時(shí)的提升。

　　 公司有能力做上下游整合。市場(chǎng)過(guò)于擔(dān)心公司裝機(jī)增速不夠高，使得利潤(rùn)增速跟不上。我們認(rèn)為由于公司穩(wěn)健的運(yùn)營(yíng)，使得其資產(chǎn)盈利能力一直高于行業(yè)平均水平，同時(shí)良好的現(xiàn)金流使得公司有能力在行業(yè)低谷階段做上下游整合，充分享受行業(yè)的逐步復(fù)蘇，能夠帶來(lái)盈利的驚喜。

　　 行業(yè)景氣度逐步回升，火電龍頭充分受益。從鄉(xiāng)鎮(zhèn)小煤礦產(chǎn)量占比與增量占比的數(shù)據(jù)來(lái)看，關(guān)停小煤礦的效應(yīng)已經(jīng)充分體現(xiàn)。同時(shí)公司裝機(jī)結(jié)構(gòu)不斷向大型節(jié)能機(jī)組轉(zhuǎn)變，使得煤耗水平持續(xù)下降。在未來(lái)要素價(jià)格改革逐步推進(jìn)，使得電力需求緩慢下降的背景下，上游燃煤的供需緊張格局將會(huì)發(fā)生變化。我們看好整個(gè)行業(yè)煤電聯(lián)營(yíng)的趨勢(shì)，這將是系統(tǒng)性提升整個(gè)行業(yè)盈利水平和估值水平的關(guān)鍵所在。作為火電行業(yè)龍頭，將充分享受到行業(yè)景氣度的回升。

　　 看好趨勢(shì)性機(jī)會(huì)。假設(shè)公司08年平均燃煤價(jià)格上漲幅度為20%，09年上升8%的，電價(jià)在08年四季度上調(diào)5%的情況下，08、09EPS分別為0.23、0.34元，在行業(yè)盈利繼續(xù)下降的因素逐步淡化的情況下，我們看好公司趨勢(shì)反轉(zhuǎn)的投資機(jī)會(huì)。




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