主題：華能國(guó)際：三季度業(yè)績(jī)加速下滑 增持

龐大的火電裝機(jī)規(guī)模增加了公司通過調(diào)整電源結(jié)構(gòu)改善主業(yè)盈利的難度，未來業(yè)績(jī)提升需要依靠火電業(yè)務(wù)盈利能力的實(shí)質(zhì)改善，短期可寄望于上網(wǎng)電價(jià)的上調(diào)，長(zhǎng)期關(guān)注電力體制改革的進(jìn)展。
2 011年1-9月，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入998億元，同比增長(zhǎng)30%；營(yíng)業(yè)利潤(rùn)17億元，同比減少54%；實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司凈利潤(rùn)14億元，同比下降55%；攤薄每股收益0.10元。其中，三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入358億元，同比增長(zhǎng)28%；營(yíng)業(yè)利潤(rùn)1.7億元，同比減少87%；實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司凈利潤(rùn)2.3億元，同比下降79%，攤薄每股收益0.02元。業(yè)績(jī)符合預(yù)期。

新增發(fā)電容量及產(chǎn)能利用率提升促營(yíng)收大幅增長(zhǎng)：2011年1-9月，公司中國(guó)境內(nèi)并表電廠累計(jì)完成發(fā)電量2364億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)24%，發(fā)電量增速較上半年降低4個(gè)百分點(diǎn)，電力發(fā)電量及實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入大幅增長(zhǎng)主要?dú)w因于兩方面因素：1）新增發(fā)電容量貢獻(xiàn)。

去年下半年以來，公司有多臺(tái)新機(jī)組投產(chǎn)發(fā)電，并完成了對(duì)滇東能源公司（3600MW）和沾化熱電（330MW）的收購(gòu)，公司市場(chǎng)份額有所增加，控股裝機(jī)容量同比增長(zhǎng)8%；2）公司現(xiàn)有火電機(jī)組產(chǎn)能利用率提升。公司火電機(jī)組多在東南沿海地區(qū)（華東、華南火電權(quán)益容量比重接近五成），前三季度華東、華中地區(qū)電力需求旺盛，粗略測(cè)算，本期公司控股火電機(jī)組可比利用小時(shí)為4200小時(shí)，同比增長(zhǎng)15%，產(chǎn)能利用率獲較大提升。

煤價(jià)上漲致主業(yè)盈利能力繼續(xù)下降：公司是國(guó)內(nèi)最大的純火電上市公司，業(yè)績(jī)對(duì)煤價(jià)的彈性較高。前三季度，公司入爐電煤價(jià)格漲幅較大，導(dǎo)致公司電力主業(yè)盈利能力繼續(xù)下降，電力業(yè)務(wù)毛利率同比減少2個(gè)百分點(diǎn)至9%。發(fā)改委4月和6月對(duì)火電機(jī)組的兩次電價(jià)上調(diào)對(duì)華北、華中部分省市上調(diào)幅度較高，公司近一半火電機(jī)組分布在華東和南方地區(qū)，此次電價(jià)上調(diào)對(duì)公司火電綜合上網(wǎng)電價(jià)提升幅度較小，僅補(bǔ)償了電煤價(jià)格的部分漲幅，三季度公司電力毛利率進(jìn)一步下降，環(huán)比上半年減少2個(gè)百分點(diǎn)。預(yù)計(jì)四季度煤價(jià)或重啟漲勢(shì)，不考慮電價(jià)上調(diào)，公司發(fā)電業(yè)務(wù)盈利能力有下滑風(fēng)險(xiǎn)。

三季度業(yè)績(jī)降幅擴(kuò)大：前三季度，電力主業(yè)盈利能力減弱致使公司業(yè)績(jī)大幅下降55%，降幅較上半年增加13個(gè)百分點(diǎn)。主要是三季度主業(yè)盈利能力下滑拖累了公司業(yè)績(jī)，凈利潤(rùn)同比降幅有所擴(kuò)大。從盈利結(jié)構(gòu)看，營(yíng)業(yè)外凈收入以及投資收益的比重提升，主業(yè)利潤(rùn)比重下降。其中，營(yíng)業(yè)外凈收入同比增長(zhǎng)42%，占利潤(rùn)總額的比重環(huán)比上半年上升12個(gè)百分點(diǎn)至24%。本期投資收益同比下降1%，占利潤(rùn)總額的比重環(huán)比上半年增加4個(gè)百分點(diǎn)至27%。龐大的火電裝機(jī)規(guī)模增加了公司通過調(diào)整電源結(jié)構(gòu)改善主業(yè)盈利的難度，未來業(yè)績(jī)提升需要依靠火電業(yè)務(wù)盈利能力的實(shí)質(zhì)改善，短期可寄望于上網(wǎng)電價(jià)的上調(diào)，長(zhǎng)期關(guān)注電力體制改革的進(jìn)展。

維持“增持”評(píng)級(jí)：預(yù)計(jì)公司2011、2012年EPS分別為0.19元和0.27元，以10月26日收盤價(jià)4.22元計(jì)算，對(duì)應(yīng)的動(dòng)態(tài)市盈率分別為22倍和16倍，四季度公司火電機(jī)組覆蓋地區(qū)上網(wǎng)電價(jià)存上調(diào)預(yù)期，公司盈利能力或得到大幅改善，維持“增持”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：煤價(jià)超預(yù)期上漲；加息致公司財(cái)務(wù)費(fèi)用增加。



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