主題：下半年中國(guó)債券市場(chǎng)難以回暖

　從4月底以來(lái)，債券市場(chǎng)走出了與一季度完全相反的行情，收益率不斷攀升，債券價(jià)格大幅下跌，由此也引發(fā)了市場(chǎng)的擔(dān)憂(yōu)。此輪下跌主要是由于通脹預(yù)期和資金面偏緊等因素。目前來(lái)看，上述因素仍將存在，下半年債券市場(chǎng)難以回暖。

　　通脹壓力加大

　　目前，全球通脹形勢(shì)越發(fā)惡劣的事實(shí)得到市場(chǎng)認(rèn)同，我國(guó)目前的通脹壓力也不容小覷。中國(guó)目前必須面對(duì)“四重通脹壓力”，即除了面對(duì)全球所共有的能源危機(jī)以及由此引發(fā)的糧食危機(jī)外，中國(guó)還必須面對(duì)人民幣升值、要素價(jià)格改革兩大問(wèn)題所引發(fā)的通脹壓力，預(yù)計(jì)此輪通脹壓力持續(xù)時(shí)間不會(huì)很短。

　　首先，成本上升壓力較大。數(shù)據(jù)顯示，目前PPI不斷走高正是國(guó)外大宗商品價(jià)格走高引致國(guó)內(nèi)輸入型通脹的表現(xiàn)。上游行業(yè)的價(jià)格上漲能否以及何時(shí)向下游消費(fèi)品行業(yè)傳導(dǎo)仍有待觀察?？傮w來(lái)看，未來(lái)生產(chǎn)成本面臨較大上漲壓力。

　　其次，國(guó)際農(nóng)產(chǎn)品（愛(ài)股,行情,資訊）價(jià)格與國(guó)內(nèi)市場(chǎng)價(jià)差不斷擴(kuò)大，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品漲價(jià)動(dòng)機(jī)強(qiáng)烈。國(guó)家為了保證國(guó)內(nèi)糧食供應(yīng)，采取了多種限制出口政策，短期內(nèi)起到了相當(dāng)?shù)男Ч?，但是如果?guó)際國(guó)內(nèi)價(jià)差長(zhǎng)期保持高位，在國(guó)家富農(nóng)政策的前提下，國(guó)內(nèi)漲價(jià)可能性亦將不斷增加。

　　第三，國(guó)內(nèi)需求仍然較為強(qiáng)勁，居民收入增長(zhǎng)帶動(dòng)消費(fèi)需求，地震災(zāi)后重建推高固定資產(chǎn)投資需求，可能使本已緊張的市場(chǎng)供求矛盾最終全面顯現(xiàn)出來(lái)，這時(shí)政府的限價(jià)措施將面臨較大考驗(yàn)，短期內(nèi)可能收到一定成效。
　流動(dòng)性趨緊將延續(xù)

　　首先，到期資金量成下降趨勢(shì)。據(jù)WIND資訊統(tǒng)計(jì)，下半年公開(kāi)市場(chǎng)到期資金總量只有7176億元，相當(dāng)于3月份資金的到期規(guī)模。即便貿(mào)易順差和熱錢(qián)流入每月2000億元人民幣，下半年總共向市場(chǎng)注入資金1.2萬(wàn)億元，兩者總計(jì)也不過(guò)約1.9萬(wàn)億元，這也只相當(dāng)于1月份的到期資金規(guī)模。因此，整個(gè)下半年市場(chǎng)資金并不多。

　　其次，央行回籠流動(dòng)性的力度不會(huì)減弱。雖然下半年到期資金和市場(chǎng)流入資金較少，但是央行回籠流動(dòng)性的力度不會(huì)減弱。目前央行將控制通脹作為首要任務(wù)，要控制通脹，就必須先控制貨幣供應(yīng)量。目前來(lái)看，央行回籠手段發(fā)生了改變，以前主要通過(guò)發(fā)行央票和正回購(gòu)回籠資金，但近期，央行公開(kāi)市場(chǎng)力度減弱，央票發(fā)行和正回購(gòu)發(fā)行量大大減少，主要是通過(guò)提高準(zhǔn)備金率來(lái)回籠資金。這樣不但可以降低回籠成本，而且可以達(dá)到長(zhǎng)期回籠資金的目的，力度和深度都有所加強(qiáng)。

　　此外，新股發(fā)行對(duì)資金的沖擊仍然較強(qiáng)。雖然目前新股申購(gòu)收益率整體下降，甚至彌補(bǔ)不了回購(gòu)成本，但新股申購(gòu)凍結(jié)資金仍然較多，對(duì)市場(chǎng)資金利率的影響仍然較明顯。特別是大盤(pán)新股的發(fā)行，沖擊較大。一般在發(fā)行前三天市場(chǎng)回購(gòu)利率就會(huì)大幅攀升，從前期大盤(pán)新股發(fā)行情況分析，7天回購(gòu)利率平均上升約140個(gè)基點(diǎn)。下半年市場(chǎng)預(yù)計(jì)上市的大盤(pán)新股主要有中國(guó)建筑和光大銀行等，另外中小盤(pán)新股也較多，平均每月發(fā)行15只左右，平均每輪凍結(jié)資金在1.6萬(wàn)億元左右。在市場(chǎng)資金減少的情況下，對(duì)資金的沖擊將更加明顯。
債市未來(lái)不容樂(lè)觀

　　在通脹壓力下，政府的反通脹緊縮政策仍然難以放松。雖然目前有研究觀點(diǎn)認(rèn)為國(guó)民經(jīng)濟(jì)整體已呈明顯下滑趨勢(shì)而應(yīng)逐步放松貨幣政策，姑且不論該觀點(diǎn)是否正確，國(guó)民經(jīng)濟(jì)面臨較大的通脹壓力仍是不爭(zhēng)的事實(shí)。當(dāng)前全球通脹形勢(shì)嚴(yán)峻，發(fā)展中國(guó)家甚至因?yàn)橥浛刂撇涣Χ鹕鐣?huì)與政局動(dòng)蕩，東南亞國(guó)家更有1997年亞洲金融風(fēng)暴的心理陰影。在奧運(yùn)會(huì)即將開(kāi)幕的大考之際，政府只可能更為嚴(yán)厲地干預(yù)企業(yè)漲價(jià)行為與收緊貨幣信貸供應(yīng)，不可能放松現(xiàn)行宏觀調(diào)控政策。因此，筆者預(yù)計(jì)下半年“三率齊動(dòng)”的可能性較大，后期債市仍不樂(lè)觀。

　　基于目前的宏觀環(huán)境，無(wú)論是市場(chǎng)還是政策，都不利于債券市場(chǎng)的回暖。因此，建議機(jī)構(gòu)投資者適當(dāng)縮短債券久期，交易機(jī)構(gòu)可空倉(cāng)或持有短期融資券進(jìn)行套利交易，也可適當(dāng)持有3年期以?xún)?nèi)的浮息債券，而配置機(jī)構(gòu)可適當(dāng)放緩中長(zhǎng)期債券的配置，可在市場(chǎng)預(yù)期較差的情況下逐步建倉(cāng)。


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