主題：海馬汽車：盈利能力持續(xù)提升 增持


隨著公司逐漸完成發(fā)動(dòng)機(jī)自配以及鄭州基地福仕達(dá)、海馬王子上量以及新版福美來旺銷，公司整車毛利率如預(yù)期提升。
2 011年上半年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入56.28億元，同比增長14.43%；歸屬母公司所有者的凈利潤19,197萬元，同比增長0.50%，EPS為0.12元。2季度公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入25.90億元，同比增長6.27%，環(huán)比下滑14.73%；歸屬母公司所有者的凈利潤10,836萬元，同比下滑11.09%，環(huán)比增長29.59%，EPS為0.07元。上半年業(yè)績略低預(yù)期。

公司盈利低于預(yù)期主要系營業(yè)外收入大幅減少。2011年上半年公司營業(yè)外收入僅5,414萬元，同比大幅減少67%，主要系“以舊換新”、“汽車下鄉(xiāng)”以及鄭州地方政府補(bǔ)貼減少?？鄢隣I業(yè)外收入影響，公司2011年上半年凈利潤同比增長83.1%。隨著公司盈利的整體提升，未來公司靠政府補(bǔ)貼才能生存的狀況或逐漸成為歷史。

主業(yè)盈利能力如預(yù)期明顯提升。上半年公司綜合毛利率為13.81%，同比上升1.74個(gè)百分點(diǎn)；2季度公司綜合毛利率為14.69%，同比上升1.68個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比上升1.63個(gè)百分點(diǎn)。

隨著公司逐漸完成發(fā)動(dòng)機(jī)自配以及鄭州基地福仕達(dá)、海馬王子上量以及新版福美來旺銷，公司整車毛利率如預(yù)期提升。

未來隨著公司整車銷量進(jìn)一步形成規(guī)模以及新品乘用車陸續(xù)上市，我們預(yù)計(jì)公司整車毛利率將持續(xù)維持高位。

上半年公司期間費(fèi)用率為5.49%，同比上升0.47個(gè)百分點(diǎn)。2季度公司期間費(fèi)用率為6.61%，同比上升0.14個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比上升2.08個(gè)百分點(diǎn)。由于公司新車推廣，管理費(fèi)用率和銷售費(fèi)用率均有所提升。

鄭州基地有望逐漸形成效益。公司為自主品牌乘用車生產(chǎn)商。主要?？诨睾袜嵵莼?，?？诨刂饕N售福美來、普力馬等主力車型，鄭州基地包括商務(wù)車福仕達(dá)生產(chǎn)基地（海馬商務(wù)）和乘用車海馬王子生產(chǎn)基地（海馬轎車）。目前公司大部分盈利主要來自?？谝黄ｑR，2011年上半年一汽海馬凈利潤2.5億元，貢獻(xiàn)母公司所有者凈利潤1.3億元；海馬轎車報(bào)告期內(nèi)仍虧損8,118萬元，不過海馬商務(wù)實(shí)現(xiàn)凈利潤4,322萬元，持續(xù)盈利。目前鄭州基地福仕達(dá)銷量保持穩(wěn)定月銷量4000輛以上，海馬王子正在逐漸上量。后續(xù)，隨著非公開發(fā)行海馬商務(wù)車擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目以及海馬轎車新產(chǎn)品研發(fā)項(xiàng)目2013年逐漸完成，我們預(yù)計(jì)隨著鄭州基地新車陸續(xù)推出，未來盈利狀況有望持續(xù)提升。

公司整車銷量面臨一定壓力，但總體向好。根據(jù)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2011年1-6月公司乘用車合計(jì)實(shí)現(xiàn)銷量10.6萬輛，同比增長2.33%，增幅較1-3月下降5.6個(gè)百分點(diǎn)。細(xì)分產(chǎn)品來看，公司福仕達(dá)（交叉型乘用車）單月銷量平均保持在4000輛以上，沒有出現(xiàn)明顯下滑。新車海馬王子、海馬騎士仍在持續(xù)上量，更新?lián)Q代版福美來在年初沖量后單月銷量有所回落。不過總體來看，公司銷量要明顯好于其他大多數(shù)自主品牌乘用車。

盈利預(yù)測與評級：考慮補(bǔ)貼減少公司業(yè)績略低預(yù)期，我們下調(diào)公司2011-2013年EPS至0.28元、0.34元、0.41元，但當(dāng)前收盤價(jià)計(jì)算對應(yīng)的動(dòng)態(tài)PE分別為17倍、14倍、11倍，公司估值偏高，但考慮公司整車銷量仍處于拓展期并且未來盈利持續(xù)改善預(yù)期，而且公司具有較高的資產(chǎn)安全邊際，維持“增持”投資評級。

風(fēng)險(xiǎn)提示：公司微車銷量下滑風(fēng)險(xiǎn)、新車上市低于預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、非公開募投項(xiàng)目進(jìn)度低于預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)等。



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