主題：同仁堂:增長提速,復(fù)興可待

事件:
　　同仁堂公布2011年半年報(bào):2011年上半年公司實(shí)現(xiàn)銷售收入25.20億,同比增長24.53%;實(shí)現(xiàn)凈利潤3.62億同比增長29.42%,其中歸屬于母公司的凈利潤為2.59億,同比增長27.60%,EPS為0.20元。
　　點(diǎn)評:
　　2011年上半年度公司銷售收入同比增長24.53%。我們預(yù)計(jì)2011年上半年公司各塊業(yè)務(wù)的增長概況為:1)、醫(yī)藥工業(yè)同比增速預(yù)計(jì)在25%-30%之間,其中作為工業(yè)的主要平臺(tái)母公司實(shí)現(xiàn)銷售收入為10.28億,同比增長20.39%(未排除作為商業(yè)平臺(tái)的北京同仁堂藥店的收入);同仁堂科技實(shí)現(xiàn)銷售收入11.06億,同比增長30.42%(未排除作為商業(yè)平臺(tái)的海外藥店及北京南三環(huán)藥店收入)。2)、醫(yī)藥零售的同比增速預(yù)計(jì)在20%-25%之間。
　　2011年上半年度公司凈利潤同比增長29.42%。2011年上半年公司凈利潤增速稍高于收入增速的原因是:1)2011年上半年公司整體毛利同比上升1.37個(gè)百分點(diǎn);我們預(yù)計(jì)醫(yī)藥工業(yè)毛利率同比上升0.5個(gè)百分點(diǎn)左右(其中母公司的毛利率同比基本持平,同仁堂科技毛利率同比上升0.8個(gè)百分點(diǎn)),醫(yī)藥零售毛利率同比上升超過1.5個(gè)百分點(diǎn)。2)銷售費(fèi)用率同比上升0.54個(gè)百分點(diǎn)。
　　隨著營銷方向的確立及深入,公司藥品收入將獲得穩(wěn)定的、高于以往的增速。
　　1)、在我們之前的深度報(bào)告《同仁堂:百年貴族的新生》中,我們對公司的營銷改革歷程和現(xiàn)狀進(jìn)行了深入了剖析--我們認(rèn)為公司自2003年至今的營銷改革歷程,已經(jīng)不斷抓住了其價(jià)值鏈上的短板,步入向上的良性軌道:不斷完善銷售人員績效勵(lì)機(jī)制、加強(qiáng)與經(jīng)銷商的合作深度、調(diào)動(dòng)其積極性;增加空白區(qū)域地覆蓋和廣告投放;加強(qiáng)對渠道價(jià)格地監(jiān)控(這幾點(diǎn)改革措施在2011年上半年的費(fèi)用數(shù)據(jù)中繼續(xù)體現(xiàn),會(huì)務(wù)費(fèi)同比增長38.63%,廣告費(fèi)同在經(jīng)歷2009及2010年激增的情況下,同比仍然增長5%)。伴隨公司營銷方向的確立及深入,為公司產(chǎn)品的獲得高于以往增速奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。2011年上半年母公司收入同比增速超過20%,同仁堂科技收入同比增速超過30%,高于以往的增速。我們預(yù)計(jì)公司藥品收入增長的這一趨勢將得以延續(xù)。
　　公司把握藥材周期波動(dòng)的能力較強(qiáng),維系公司毛利率的相對穩(wěn)定。我們預(yù)計(jì)2011年上半年公司醫(yī)藥工業(yè)毛利率同比略有上升。在2010-2011年部分中藥材價(jià)格高漲的情況下(可以參看我們發(fā)布的《興業(yè)重點(diǎn)中藥材價(jià)格月報(bào)》)公司工業(yè)毛利率仍能有如此優(yōu)秀的表現(xiàn),我們認(rèn)為主要由以下三方面的因素:1)、公司作為一家歷史悠久的中成藥企業(yè),公司在對中藥材周期的把握能力上具備優(yōu)勢--公司會(huì)對原材料進(jìn)行有針對性的,適時(shí)的采購儲(chǔ)備,在近兩年原材料漲價(jià)幅度較高的情況下,公司會(huì)在價(jià)格進(jìn)入相對低谷期的時(shí)候進(jìn)行采購;2)、公司的一些拳頭產(chǎn)品(如安宮牛黃丸、牛黃清心丸、大活絡(luò)丸等)使用貴細(xì)藥材較多,而2010年至2011年中藥材價(jià)格大幅上漲的背景下,這些貴細(xì)藥材的價(jià)格并未上漲很多,所以從這個(gè)角度看,公司的核心品種受藥材價(jià)格影響相對并不大。
　　醫(yī)藥零售規(guī)模不斷擴(kuò)大,盈利能力不斷提升。我們預(yù)計(jì)公司醫(yī)藥零售2011年上半年收入同比增速超過20%,毛利率同比上升超過1.5個(gè)百分點(diǎn),整體凈利率超過4%,遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于行業(yè)的平均水平(國內(nèi)醫(yī)藥零售平均凈利率不到2%)。
　　1)、公司醫(yī)藥零售盈利能力遠(yuǎn)高于行業(yè)平均,主要由三方面的因素造成:首先,公司終端零售藥店銷售的產(chǎn)品,來自公司工業(yè)的比例在20%左右;再次,公司終端零售藥店除銷售普藥之外,利潤較高的高端保健品、中藥飲片占有一定比例;最后,公司終端零售藥店靈活采取店中中醫(yī)坐堂的模式,一方面可以醫(yī)帶動(dòng)藥品銷售,一方面也可以提供增值服務(wù)。2)、我們預(yù)計(jì)公司有望在2011年完成對集團(tuán)旗下"同仁堂商業(yè)"的投資,并對其實(shí)現(xiàn)控股,這不僅能夠增加公司醫(yī)藥零售業(yè)務(wù)的規(guī)模,同時(shí)也能為公司產(chǎn)品的銷售提供更多的終端,促進(jìn)銷售。(目前公司產(chǎn)品在同仁堂商業(yè)銷售的比例超過5%,未來同仁堂商業(yè)藥店數(shù)目將繼續(xù)大幅增長)盈利預(yù)測。我們預(yù)計(jì)公司2011-2013年實(shí)現(xiàn)EPS分別為0.34、0.44和0.54元。
　　我們看好公司產(chǎn)品未來的發(fā)展空間、考慮公司戰(zhàn)略不斷清晰、營銷變革帶來積極變化,我們認(rèn)為公司未來業(yè)績增速有望加快,維持"推薦"評級。

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