主題：交通銀行研究部：以升值抑制通脹需謹慎

前述實證研究表明，人民幣匯率升值對消費價格指數(shù)的影響不大，或者說盡管對于進口價格指數(shù)的影響顯著，但是進口價格指數(shù)向消費價格指數(shù)的傳導存在障礙，小幅度匯率升值效果甚微，即使較大幅度的匯率升值，對于抑制通脹也可能收效不大

　　在過去的10多年間，人民幣匯率多次成為世界關注的焦點。2005年人民幣匯率改革以來，要求人民幣升值的壓力主要來自外部——以美國為代表的發(fā)達國家，當時國內(nèi)以反對人民幣升值的觀點居多。但自2007年我國物價不斷攀升后，國內(nèi)主張人民幣升值的聲音日漸增多。

　　人民幣匯率升值是否有助于降低通貨膨脹再次成為理論界的關注焦點。遺憾的是，迄今為止，學術界并沒有就人民幣升值能否抑制國內(nèi)通貨膨脹形成共識，也沒有具有說服力的實證研究來支撐肯定與否定的觀點。因此，對此開展實證研究，對于我國金融調(diào)控部門采取恰當?shù)囊种仆ㄘ浥蛎浾呔哂惺种匾膮⒖純r值，在學術上也具有重要的理論驗證意義。

　　匯率影響物價的傳導不完全

　　從理論上看，匯率升值對成本推動和需求拉動的通貨膨脹都能夠產(chǎn)生抑制作用，但是，二者影響價格的傳導路徑卻完全不同。

　　路徑一是，人民幣匯率升值——國內(nèi)進口商品價格水平下降——進口商品的替代品或以進口為原材料的商品價格下降——生產(chǎn)者生產(chǎn)成本下降——國內(nèi)消費價格水平下降；路徑二是，人民幣匯率升值——出口下降（貿(mào)易順差下降）和外資流入降低——外幣占款下降——基礎貨幣減少——國內(nèi)消費價格水平下降。兩條傳導路徑是否通暢決定了匯率升值抑制通脹作用的強弱。但從目前看，兩條路徑的傳導都不太順暢。

　　對于第一條路徑，首先，從我國進口商品的結構看，大宗商品，尤其是資源類商品占據(jù)的比重較大，消費品占比偏低，這一結構導致了人民幣匯率升值并不能帶來國內(nèi)進口商品價格的明顯下跌。其次，由于美元持續(xù)貶值等一系列原因，國際大宗商品，尤其是能源和糧食的價格累計持續(xù)上升。因此，除非人民幣匯率大幅度升值，否則試圖通過人民幣匯率漸進升值來降低進口商品價格，進而抑制通貨膨脹，無異于杯水車薪。此外，匯率的價格傳遞彈性也決定了匯率升值降低進口價格的相對有效性。匯率不是影響價格的唯一變量，行業(yè)組織、市場分割和差異產(chǎn)品以及價格歧視都會對廠商定價起到影響，因而匯率傳遞性是不完全的。

　　第二條路徑暢通的前提條件是匯率升值能夠縮減貿(mào)易順差。歷史上看，盡管日本、德國經(jīng)歷了持續(xù)的匯率升值，但是其貿(mào)易順差并沒有縮小。我國的情況是，目前貿(mào)易順差的變化受世界，尤其是美國經(jīng)濟增速下降的影響，人民幣匯率進一步升值對我國貿(mào)易順差的影響程度也存在不確定性。從這一點看，匯率升值影響價格的第二條路徑從一開始就遇到了障礙。

　　同時，如果人民幣升值沒有明顯降低我國經(jīng)常項目順差，則人民幣升值的預期難以被打破，而人民幣升值預期的存在，是國際投機資本大量流入的誘因。特別是在次貸危機的背景下，出于風險規(guī)避的國際資本更偏愛像中國這類經(jīng)濟增長較快且前景仍被看好的新興市場國家。從今年一季度利用外資規(guī)模的迅速擴大以及外匯儲備的快速增長可以發(fā)現(xiàn)，人民幣升值速度加快并沒有降低熱錢對于人民幣升值的預期。國際套利資本持續(xù)、大量的流入，反而增加了我國基礎貨幣供給和物價上漲的壓力。

　　從日元升值對日本物價的影響看，匯率變動短期內(nèi)對物價幾乎沒有影響，只有在足夠長的時間后才會對物價產(chǎn)生一定的影響。自1985年日本簽訂“廣場協(xié)議”以后，除個別年份日元出現(xiàn)了貶值外，總體上日元處于升值態(tài)勢，但日本物價波動的幅度遠遠小于日元匯率波動的幅度。而菲律賓的本幣大幅升值則未能有效抑制國內(nèi)的物價上漲。

　　升值10%，CPI僅下降0.05%

　　自2007年以來，國內(nèi)對人民幣匯率升值與通貨膨脹關系的實證分析研究逐漸重視起來，但因為在實證模型選擇、模型變量選取和模型中變量排序不同，因而得出的結論也不同。

　　從我們的實證結果來看，第一，人民幣匯率升值對國內(nèi)進口價格指數(shù)影響并非是簡單的負相關性，而是呈現(xiàn)出短期負相關性強、中長期負相關性弱的特征。人民幣名義有效匯率同實際有效匯率呈現(xiàn)出相同的效應，在前三季度匯率沖擊降低價格的作用明顯，之后二者負相關效應逐漸消失，國內(nèi)進口價格指數(shù)呈現(xiàn)緩慢回升態(tài)勢，這表明匯率升值降低價格的效應被進口價格的不斷調(diào)整而吸收。對此可解釋的原因較多，一方面是前述中國進口初級商品和資源型商品價格大幅度上升對中國整個進口商品價格下跌產(chǎn)生了減緩和稀釋作用，另一方面還可能是中國進口商品市場存在著市場的缺陷，競爭不夠，進口商存在不降價或少降價的動機和可能性。

　　第二，實際有效匯率同國內(nèi)消費價格指數(shù)呈負相關，匯率升值具有降低國內(nèi)消費價格指數(shù)的作用，但作用十分有限。值得注意的是，匯率沖擊在第三季度后降低消費價格指數(shù)的作用明顯，而這同匯率沖擊對進口價格指數(shù)在前三季度作用明顯的情況截然相反。這可能同進口價格指數(shù)向消費價格指數(shù)的傳遞時滯有關，一般來說，進口價格指數(shù)對匯率變動的調(diào)整是迅速的，而消費價格指數(shù)對匯率調(diào)整是滯后的。

　　第三，匯率對于進口價格指數(shù)的影響具有一定的滯后效應。國內(nèi)進口價格指數(shù)的自身沖擊是其誤差方差的重要來源，尤其在短期（兩個季度）內(nèi)。長期看，匯率對我國進口價格指數(shù)的沖擊效應逐漸顯現(xiàn)，在第四季度，匯率對于進口價格沖擊的貢獻度達到了17%。這說明匯率對于進口價格指數(shù)的影響具有一定的滯后效應。

　　第四，匯率對消費價格指數(shù)的沖擊效果并不顯著。國內(nèi)消費價格指數(shù)的方差分解表明，國內(nèi)消費價格指數(shù)的沖擊來源更具有多樣化的特征，特別是匯率對消費價格指數(shù)的沖擊效果并不顯著，而這同進口價格指數(shù)所表現(xiàn)的特征是有區(qū)別的。

　　根據(jù)計算，人民幣升值抑制國內(nèi)通脹的作用可能十分有限。人民幣匯率即使升值10%，進口價格指數(shù)大約下降0.28%，消費價格指數(shù)下降僅為0.05%。由此可見，人民幣匯率升值對于抑制國內(nèi)通貨膨脹會起到一定的作用，但是其效果十分有限。

　　而貨幣供應量對于消費價格指數(shù)的影響大于對進口價格指數(shù)的影響。消費價格指數(shù)的方差分解顯示，貨幣供應量對于消費價格指數(shù)的沖擊貢獻相當顯著，在第四季度接近11.7%。而從進口價格指數(shù)的方差分解看，貨幣供應量對于進口價格指數(shù)的沖擊貢獻并不顯著，在第八季達到最大也僅為2.77%。

　　以升值抑通脹需謹慎

　　基于上述實證結果，我們認為，人民幣大幅升值風險較大，通過人民幣大幅升值來抑制國內(nèi)通脹的措施須謹慎。

　　目前我國出口環(huán)境空前惡化，人民幣進一步大幅升值的風險較大。我國目前的出口環(huán)境可以歸納為：“四升、一降、一緊、一嚴”?！八纳卑ㄈ嗣駧派?，勞動力、原材料和燃料成本上升，銀行貸款利率上升和外商投資企業(yè)的稅收上升；“一降”是指出口退稅下降；“一緊”指銀行信貸緊縮導致中小出口企業(yè)獲得融資非常困難；“一嚴”則指包括勞動合同法在內(nèi)的行政監(jiān)管對出口行業(yè)比過去更加嚴格。由于我國產(chǎn)品出口是基于成本優(yōu)勢，而不是技術優(yōu)勢和市場優(yōu)勢，因此，如果人民幣繼續(xù)大幅升值，我國出口增速將進一步回落，就業(yè)形勢惡化的風險較大。同時，短期內(nèi)人民幣大幅升值將使我們僅有的成本和價格競爭優(yōu)勢也完全喪失，不利于我國出口企業(yè)進行技術改造和自主創(chuàng)新，進而阻礙我國的產(chǎn)業(yè)升級和產(chǎn)業(yè)追趕步伐。

　　另一方面，前述實證研究表明，人民幣匯率升值對消費價格指數(shù)的影響不大，或者說盡管對于進口價格指數(shù)的影響顯著，但是進口價格指數(shù)向消費價格指數(shù)的傳導存在障礙，小幅度匯率升值效果甚微，即使較大幅度的匯率升值，對于抑制通脹也可能收效不大，反而容易喪失解決問題的良機。

　　基于人民幣大幅升值風險較大且抑制通脹與熱錢流入的作用有限，我們建議在考慮將人民幣升值加速作為抑制通貨膨脹的主要手段時務必慎重。



【免責聲明】上海大牛網(wǎng)絡科技有限公司僅合法經(jīng)營金融島網(wǎng)絡平臺，從未開展任何咨詢、委托理財業(yè)務。任何人的文章、言論僅代表其本人觀點，與金融島無關。金融島對任何陳述、觀點、判斷保持中立，不對其準確性、可靠性或完整性提供任何明確或暗示的保證。股市有風險，請讀者僅作參考，并請自行承擔相應責任。