主題：白云復(fù)蘇在即

一、歷史沿襲及股權(quán)結(jié)構(gòu)

歷史上白云機(jī)場(chǎng)長(zhǎng)期由中國(guó)民航廣州管理局管理。1992 年民航廣州管理局進(jìn)行 體制改革，廣州白云國(guó)際機(jī)場(chǎng)公司正式成立并開始管理白云機(jī)場(chǎng)。1997 年 7 月 國(guó)務(wù)院、中央軍委批準(zhǔn)白云機(jī)場(chǎng)遷建項(xiàng)目，由民航總局、廣東省政府、廣州市 政府共同投資建設(shè)新白云機(jī)場(chǎng)，同年 8 月，經(jīng)民航總局批準(zhǔn)，以白云國(guó)際機(jī)場(chǎng) 公司為核心企業(yè)正式組建廣州白云國(guó)際機(jī)場(chǎng)集團(tuán)。1999 年 3 月，白云機(jī)場(chǎng)集團(tuán) 與廣州交通投資公司簽署《投資組建廣州白云機(jī)場(chǎng)有限公司合同書》，當(dāng)年 5 月 共同出資 25 億元組建成立新機(jī)場(chǎng)公司，其中機(jī)場(chǎng)集團(tuán)持股比例達(dá)到 51%。2000 年廣州白云國(guó)際機(jī)場(chǎng)股份有限公司由機(jī)場(chǎng)集團(tuán)作為主發(fā)起人，與中國(guó)國(guó)航、中 國(guó)民航機(jī)場(chǎng)建設(shè)總公司、廣州交通投資公司及新機(jī)場(chǎng)公司共同發(fā)起成立，同時(shí) 新白云機(jī)場(chǎng)正式動(dòng)工。


2003 年白云機(jī)場(chǎng)股份有限公司完成 IPO，成功登陸 A 股。2004 年 2 月，民航 總局將廣州白云、汕頭、湛江、梅縣四個(gè)機(jī)場(chǎng)移交廣東省人民政府，廣州白云 國(guó)際機(jī)場(chǎng)集團(tuán)組建為廣東省機(jī)場(chǎng)管理集團(tuán)公司。2003 年 8 月新白云機(jī)場(chǎng)正式啟 用，白云機(jī)場(chǎng)股份有限公司業(yè)務(wù)遷至新機(jī)場(chǎng)。白云機(jī)場(chǎng)轉(zhuǎn)場(chǎng)當(dāng)年及其后一段時(shí) 間，白云國(guó)際機(jī)場(chǎng)有限公司逐步將資產(chǎn)移交給白云機(jī)場(chǎng)股份有限公司。2005 年 下半年公司公布股權(quán)分置改革方案，實(shí)現(xiàn)股份全流通。2007 年公司非公開發(fā)行 股票募集資金收購(gòu)白云機(jī)場(chǎng)飛行區(qū)資產(chǎn)，包括兩條跑道以及滑行道、停機(jī)坪， 并重新劃分與廣東省機(jī)場(chǎng)管理集團(tuán)公司的收入分成比例。2012 年 7 月白云機(jī)場(chǎng) 擴(kuò)建項(xiàng)目獲得國(guó)家發(fā)改委批復(fù)，并于同年 8 月開工。2014 年擴(kuò)建工程項(xiàng)目法人 由廣州省機(jī)場(chǎng)管理集團(tuán)公司變更為白云機(jī)場(chǎng)股份有限公司。2015 年三跑道正式 投入使用。2018 年 4 月 26 日二號(hào)航站樓于正式投入使用。

股權(quán)結(jié)構(gòu)及實(shí)際控制人：公司大股東為廣東省機(jī)場(chǎng)管理集團(tuán)，過(guò)去持股比例長(zhǎng) 期保持在 60%以上，2017 年公司前期發(fā)行的可轉(zhuǎn)債全部轉(zhuǎn)股，機(jī)場(chǎng)集團(tuán)持股 比例由 61.24%下降至 51.05%，2020 年公司對(duì)集團(tuán)增發(fā)，增發(fā)完成后機(jī)場(chǎng)集 團(tuán)持股比例回升至 57.2%。公司實(shí)際控制人為廣東省人民政府。

控股及參股企業(yè)：白云機(jī)場(chǎng)的控股及參股公司基本服務(wù)于機(jī)場(chǎng)的主營(yíng)業(yè)務(wù)，其 中主要控股公司包括白云機(jī)場(chǎng)地勤服務(wù)有限公司、白云機(jī)場(chǎng)空港快線有限公司、 白云機(jī)場(chǎng)商旅服務(wù)有限公司、白云國(guó)際廣告有限公司、白云機(jī)場(chǎng)漢莎航空食品 有限公司；主要參股公司包括白云國(guó)際物流公司、白云航空貨站公司、白云信 息科技公司、廣東省機(jī)場(chǎng)管理集團(tuán)翼通商務(wù)航空服務(wù)有限公司。

二、大灣區(qū)國(guó)際樞紐空港，客流持續(xù)增長(zhǎng)

民航業(yè)繁榮帶動(dòng)機(jī)場(chǎng)吞吐量持續(xù)增長(zhǎng)

民航發(fā)展促機(jī)場(chǎng)業(yè)務(wù)量增長(zhǎng)：機(jī)場(chǎng)業(yè)務(wù)量主要由民航業(yè)驅(qū)動(dòng)。21 世紀(jì)初，我國(guó) 經(jīng)濟(jì)整體保持較高增速，商貿(mào)活動(dòng)日趨頻繁，商旅客數(shù)量水漲船高；步入二十 一世紀(jì)的第二個(gè)十年，經(jīng)濟(jì)增速換擋，GDP 增速雖有所下降，但整體保持在合 理區(qū)間。人均收入的提升強(qiáng)化了居民的消費(fèi)能力，乘機(jī)出行成為大眾化的選擇， 因私出行旅客數(shù)量快速增長(zhǎng)，促進(jìn)民航行業(yè)持續(xù)繁榮。2000 年至 2019 年，民 航客運(yùn)量從 6726 萬(wàn)人增至 6.6 億人，增幅接近 900%，年均增速亦達(dá) 12.8%， 旅客周轉(zhuǎn)量從 996 億客公里增至 11705 億客公里，年均增速更是達(dá)到 14.0%。 2020 年因新冠疫情影響，民航客流受到明顯沖擊，全年 4.18 億人次，同比下降 36.7%，旅客周轉(zhuǎn)量 6311 億客公里，同比下降 46.1%。


地處珠三角地區(qū)，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)客源基礎(chǔ)良好：白云機(jī)場(chǎng)是我國(guó)中南機(jī)場(chǎng)群的核心 機(jī)場(chǎng)，所在地廣州位于珠三角核心地區(qū)。珠三角地處我國(guó)廣東省南部，集中分 布著廣州、深圳、珠海、佛山等九大城市，毗鄰港澳，把控珠江出?？冢贤?東南亞地區(qū)，具備得天獨(dú)厚的地理優(yōu)勢(shì)，被譽(yù)為我國(guó)的南國(guó)門，自改革開放以 來(lái)便成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要引擎。2019 年廣州、深圳、珠海的人均 GDP 分別達(dá)到 15.64 萬(wàn)元、20.35 萬(wàn)元和 17.55 萬(wàn)元，遠(yuǎn)高于全國(guó)及廣東省平均水平， 經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)，民航客源基礎(chǔ)良好。

基礎(chǔ)設(shè)施保障經(jīng)營(yíng)能力，多重因素促白云機(jī)場(chǎng)業(yè)務(wù)量持續(xù)增長(zhǎng)

歷經(jīng)新老交替，完善基建保障機(jī)場(chǎng)運(yùn)營(yíng)能力：上市之初，公司業(yè)務(wù)主要集中于 老白云機(jī)場(chǎng)，2004 年轉(zhuǎn)場(chǎng)至新機(jī)場(chǎng)運(yùn)營(yíng)。新白云機(jī)場(chǎng)位于廣州市北部白云區(qū)人和鎮(zhèn)和花都區(qū)新華鎮(zhèn)交界處，距離廣州市中心直線距離約 28 公里，目前運(yùn)營(yíng) T1、T2 航站樓和三條跑道，其中 T1 航站樓總面積達(dá) 52.3 萬(wàn)平方米，設(shè)計(jì)旅客 吞吐量為 3500 萬(wàn)人次,T2 航站樓總建筑面積 88.07 萬(wàn)平方米，其中航站樓主體 部分 65.87 萬(wàn)平米，GTC 建筑面積 22.2 萬(wàn)平米，設(shè)計(jì)旅客吞吐量 4500 萬(wàn)人次； 三條跑道分別為機(jī)場(chǎng)建成之初便已投入使用的東跑道、西跑道兩大遠(yuǎn)距跑道以 及 2015 年 3 月投入使用的第三跑道，其中西跑道為“4E”等級(jí)，東跑道和第 三跑道則均為機(jī)場(chǎng)跑道最高等級(jí)“4F”級(jí)別，可滿足世界上最大客機(jī)A380 機(jī) 型起降需求。

三跑道建成前，白云機(jī)場(chǎng)東西跑道均可滿足飛機(jī)獨(dú)立起降需求，三跑道距東跑 道 400 米建設(shè)，投入使用后與東跑道組合使用，分別滿足飛機(jī)降落和起飛需求， 而西跑道則仍為飛機(jī)獨(dú)立起降。高規(guī)格建設(shè)的航站樓及跑道資源保障機(jī)場(chǎng)基礎(chǔ) 設(shè)施對(duì)經(jīng)營(yíng)能力形成強(qiáng)有力的支撐。

多重因素促白云機(jī)場(chǎng)運(yùn)量持續(xù)增長(zhǎng)：我們認(rèn)為多因素促使白云機(jī)場(chǎng)業(yè)務(wù)量不斷 上行。

第一，從城市人口規(guī)模及經(jīng)濟(jì)體量看，廣州作為我國(guó)傳統(tǒng)一線城市，人口數(shù)量 多，經(jīng)濟(jì)體量大，2019 年常住人口達(dá)到 1530.6 萬(wàn)人，位列廣東省第一，GDP 達(dá)到 2.36 萬(wàn)億元人民幣，位居我國(guó)大中型城市前列，航空業(yè)及機(jī)場(chǎng)業(yè)蓬勃發(fā)展 是必然趨勢(shì)。

第二，從政策層面看，歷史上白云機(jī)場(chǎng)被定位為一類二級(jí)機(jī)場(chǎng)，僅次于北京首 都機(jī)場(chǎng)和上海浦東機(jī)場(chǎng)。2017 年機(jī)場(chǎng)收費(fèi)改革，上調(diào)白云機(jī)場(chǎng)分類至一類一級(jí)，一類一級(jí)機(jī)場(chǎng)相比一類二級(jí)機(jī)場(chǎng)的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)更低，結(jié)合發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)和明顯的區(qū) 位優(yōu)勢(shì)，更有利于吸引航空公司的業(yè)務(wù)投入。

第三，從主基地航空公司來(lái)看，白云機(jī)場(chǎng)是中國(guó)南方航空的主基地，而作為中 國(guó)最大的航空公司，南方航空擁有白云機(jī)場(chǎng)超過(guò) 40%的時(shí)刻份額，其運(yùn)力資源 的大力投入也是機(jī)場(chǎng)業(yè)務(wù)量持續(xù)增長(zhǎng)的保證。

最后，廣州地處珠三角北部，廣東省的中心區(qū)域，一方面可吸引環(huán)珠三角地區(qū) 的客流，另一方面，在珠三角地區(qū)機(jī)場(chǎng)圈中，白云機(jī)場(chǎng)距離南部海岸線周邊的 香港國(guó)際機(jī)場(chǎng)及深圳寶安機(jī)場(chǎng)距離相對(duì)較遠(yuǎn)，客源爭(zhēng)奪競(jìng)爭(zhēng)壓力相對(duì)較小。

白云機(jī)場(chǎng)轉(zhuǎn)場(chǎng)前即 2003 年，由于老機(jī)場(chǎng)容量觸及瓶頸，疊加“非典”疫情影 響，運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)有所下滑，起降架次 14.23 萬(wàn)，同比下降 3.7%，旅客吞吐量 1501 萬(wàn)人，同比下降 6.3%。2004 年轉(zhuǎn)場(chǎng)運(yùn)營(yíng)后，機(jī)場(chǎng)業(yè)務(wù)體量穩(wěn)定上行達(dá) 10 年之 久，直到 2014-2015 年由于跑道高峰起降架次逼近極限增速方才大幅趨緩。

三跑道雖于 2015 年啟用，但民航局并未上調(diào)機(jī)場(chǎng)高峰小時(shí)起降容量，當(dāng)年飛 機(jī)起降架次 40.97 萬(wàn)，同比下降 0.6%，旅客吞吐量 5521 萬(wàn)，同比微升 0.8%。 2016 年民航局將白云機(jī)場(chǎng)高峰起降架次數(shù)量從 65 架次提升至 71 架次，實(shí)際執(zhí)行為 69 架次，時(shí)刻瓶頸終得以突破，2017 年起降架次 46.53 萬(wàn)，同比增長(zhǎng) 6.9%， 實(shí)現(xiàn)旅客吞吐量 6580.7 萬(wàn)人次，同比增長(zhǎng) 10.2%。

2018 年白云機(jī)場(chǎng) T2 航站樓投產(chǎn)后，公司產(chǎn)能持續(xù)突破瓶頸，目前執(zhí)行 76+2 的高峰小時(shí)容量，旅客吞吐量繼續(xù)攀升。2019 年起降架次 49.1 萬(wàn)架次，同比 增長(zhǎng) 2.9%，旅客吞吐量已經(jīng)達(dá)到 7338 萬(wàn)人次，同比增長(zhǎng) 5.2%，2020 年因疫 情影響，公司業(yè)務(wù)量大幅下降，但得益于民航國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇，下半年開 始客流顯著恢復(fù)，全年起降架次 37.3 萬(wàn)架次，同比下降 24%，旅客吞吐量 4377 萬(wàn)人次，同比下降 40.4%，吞吐量問(wèn)鼎全球第一。


歷經(jīng)完整產(chǎn)能周期，營(yíng)收穩(wěn)健上行，利潤(rùn)有所波動(dòng)

機(jī)場(chǎng)行業(yè)存在鮮明的產(chǎn)能周期，每個(gè)產(chǎn)能周期中可大致細(xì)分為產(chǎn)能突破期、產(chǎn) 能爬坡期、產(chǎn)能瓶頸期。

第一個(gè)階段為產(chǎn)能突破期，即新建跑道或航站樓投入使用，航空器起降架次及 旅客吞吐量瓶頸得以突破，時(shí)刻資源充裕，產(chǎn)能逐步釋放，收入開始提高，但 同時(shí)由于大額在建工程轉(zhuǎn)固帶來(lái)折舊成本一次性大幅躍升以及經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)體量擴(kuò) 張帶來(lái)人工費(fèi)用等成本的提升，業(yè)績(jī)或一次性下降。

第二階段為產(chǎn)能爬坡期，新增產(chǎn)能被逐步利用，業(yè)務(wù)體量持續(xù)增長(zhǎng)，同時(shí)折舊 等成本基本固定，收入增速大于成本增速，業(yè)績(jī)逐步上行。

第三個(gè)階段為產(chǎn)能瓶頸期，隨著前期新增產(chǎn)能的不斷消耗，機(jī)場(chǎng)高峰時(shí)刻起降 架次及航站樓旅客吞吐量接近或達(dá)到上限，時(shí)刻增量逐步向非黃金時(shí)刻甚至清 晨及夜間傾斜，同時(shí)航站樓日趨擁擠，對(duì)航空公司及旅客的吸引力逐步下降， 業(yè)務(wù)量增速下行，同時(shí)職工薪酬等成本逐步上升，利潤(rùn)增速放緩甚至出現(xiàn)小幅 回落，而產(chǎn)能擴(kuò)張計(jì)劃提上日程，資本支出增加，為進(jìn)入下一個(gè)產(chǎn)能周期做準(zhǔn) 備。


公司運(yùn)營(yíng)及管理白云機(jī)場(chǎng)航站樓及飛行區(qū)資產(chǎn)，業(yè)務(wù)包括以航空器、旅客及貨 物郵件為對(duì)象提供的起降、停場(chǎng)、旅客服務(wù)、安檢、地面保障服務(wù)等航空性業(yè) 務(wù)和以航空性業(yè)務(wù)為依托，包含貨郵代理、物業(yè)租賃、特許經(jīng)營(yíng)、廣告等業(yè)務(wù) 的非航空性業(yè)務(wù)。機(jī)場(chǎng)轉(zhuǎn)場(chǎng)初期飛行區(qū)資產(chǎn)由集團(tuán)所有，2007 年公司非公開發(fā) 行收購(gòu)飛行區(qū)資產(chǎn)，此后收入分成比例顯著提高，因此即便在經(jīng)濟(jì)危機(jī)沖擊的 2008 年，收入方面依然保持良好增速。

2018 年 T2 航站樓投產(chǎn)，折舊等成本有所增加，2018 年底起民航發(fā)展基金返還 取消且免稅租金收入尚未形成足夠體量，2018-2019 年公司盈利有所波動(dòng)。2020 年集團(tuán)進(jìn)一步讓渡旅客服務(wù)費(fèi)分成比例，公司收取全部旅客服務(wù)費(fèi)，且不再向 集團(tuán)繳納水電管理費(fèi)，但由于疫情沖擊客流下滑，公司預(yù)虧 2.47-3.02 億。

細(xì)分業(yè)務(wù)方面：歷史上公司的收入確認(rèn)口徑包括航空服務(wù)收入和航空延伸性服 務(wù)收入，其中航空性收入主要包括旅客綜合服務(wù)、機(jī)場(chǎng)建設(shè)費(fèi)返還、航班起降 服務(wù)、航空地面服務(wù)、安全檢查服務(wù)，而航空延伸性服務(wù)收入包括地面運(yùn)輸服 務(wù)、廣告業(yè)務(wù)、代理業(yè)務(wù)、特許經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)、租賃業(yè)務(wù)、商品銷售業(yè)務(wù)、停車場(chǎng) 業(yè)務(wù)等多個(gè)細(xì)分項(xiàng)。2014 年公司年報(bào)調(diào)整細(xì)分收入統(tǒng)計(jì)口徑，調(diào)整后的業(yè)務(wù)仍 分為航空服務(wù)收入和航空延伸服務(wù)收入，但航空服務(wù)收入不再進(jìn)一步細(xì)分，航 空延伸性服務(wù)則細(xì)分為地面運(yùn)輸業(yè)務(wù)、地勤業(yè)務(wù)、廣告業(yè)務(wù)、貴賓業(yè)務(wù)、航空 配餐服務(wù)收入等。2019 年公司航空服務(wù)收入占主導(dǎo)地位，為 66.9 億元，占總 收入比重為 85%，貢獻(xiàn)凈利潤(rùn) 6.6 億，占凈利潤(rùn)比重達(dá)到 62%。

三、樞紐機(jī)場(chǎng)航空主業(yè)依舊具備成長(zhǎng)空間

由于樞紐機(jī)場(chǎng)所在地經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)，航空公司率先搶占樞紐機(jī)場(chǎng)時(shí)刻資源，導(dǎo)致過(guò) 去機(jī)場(chǎng)容量超飽和，時(shí)刻增量較低，但我們認(rèn)為隨著白云機(jī)場(chǎng)基建加碼，效率 提升，國(guó)際航線占比進(jìn)一步提高，航空主業(yè)營(yíng)收依舊具備成長(zhǎng)空間。

基建加碼，T3 建設(shè)將進(jìn)一步打開空間

白云機(jī)場(chǎng)目前擁有三條跑道和兩個(gè)航站樓。跑道方面，東跑道和三跑道構(gòu)成一 組近距離跑道，組合運(yùn)營(yíng)，西跑道獨(dú)立運(yùn)營(yíng)。航站樓方面，自 2018 年 4 月 T2 航站樓投產(chǎn)后，白云機(jī)場(chǎng)運(yùn)營(yíng)效率顯著提升，高峰容量持續(xù)增長(zhǎng)，目前執(zhí)行 76+2 高峰容量。

2020 年民航局發(fā)布《民航局關(guān)于支持粵港澳大灣區(qū)民航協(xié)同發(fā)展的實(shí)施意見》， 提出到 2025 年基本建成粵港澳大灣區(qū)世界級(jí)機(jī)場(chǎng)群，到 2035 年全面建成安全、協(xié)同、綠色、智慧、人文的世界級(jí)機(jī)場(chǎng)群，其中著力提升廣州國(guó)際航空樞紐的 規(guī)模和功能。T2 航站樓投產(chǎn)后，白云機(jī)場(chǎng)高峰容量及業(yè)務(wù)量均得到顯著提升， 而目前三期擴(kuò)建已經(jīng)提上日程。2020 年白云機(jī)場(chǎng)三期擴(kuò)建工程已經(jīng)公示，擬修 建第四跑道（3400×45m）、第五跑道（3800×45m）、 T3 航站樓 44.3 萬(wàn)平 方米和 T2 航站樓東四、西四指廊及連廊 14.4 萬(wàn)平米等，計(jì)劃投資額 488.2 億元，計(jì)劃于 2025 年竣工。白云機(jī)場(chǎng)三期擴(kuò)建擬以 2030 年旅客吞吐量 1.2 億 人次為目標(biāo)，遠(yuǎn)期目標(biāo)吞吐量 1.4 億人次，隨著新增航站樓及跑道投入使用， 增長(zhǎng)空間有望進(jìn)一步打開。

三期擴(kuò)建建設(shè)主體為機(jī)場(chǎng)集團(tuán)，因此屆時(shí)航站樓及跑道投產(chǎn)后公司一次性成本 支出大概率相對(duì)可控，且機(jī)場(chǎng)集團(tuán)允許機(jī)場(chǎng)上市公司根據(jù)其發(fā)展戰(zhàn)略和經(jīng)營(yíng)管 理需要選擇三期擴(kuò)建工程中合適的投資項(xiàng)目進(jìn)行投資，利于增強(qiáng)上市公司長(zhǎng)期 發(fā)展?jié)摿陀芰?，此外，機(jī)場(chǎng)集團(tuán)將支持上市公司經(jīng)營(yíng)三期擴(kuò)建項(xiàng)目的商 業(yè)相關(guān)業(yè)務(wù)（含免稅、廣告業(yè)務(wù)等），在免稅商業(yè)租金持續(xù)增長(zhǎng)的預(yù)期下，將對(duì) 機(jī)場(chǎng)遠(yuǎn)期業(yè)績(jī)形成正向刺激。

運(yùn)營(yíng)效率提升同樣可以促進(jìn)業(yè)務(wù)量穩(wěn)健上行

由于安全預(yù)留空間大，空域資源緊缺，我國(guó)機(jī)場(chǎng)跑道運(yùn)營(yíng)效率尚不及國(guó)際主流 機(jī)場(chǎng)，隨著機(jī)場(chǎng)運(yùn)營(yíng)效率的不斷改善，高峰容量后續(xù)仍有一定提升空間。新冠 疫情前，白云機(jī)場(chǎng)從早 9 點(diǎn)起至凌晨起降架次基本處于上限附近，可見當(dāng)前時(shí) 刻容量下航班排班已基本飽和，而這也說(shuō)明只要樞紐機(jī)場(chǎng)釋放時(shí)刻資源，航空 公司就會(huì)對(duì)新增時(shí)刻資源進(jìn)行充分利用，促進(jìn)機(jī)場(chǎng)業(yè)務(wù)量持續(xù)增長(zhǎng)。


2017 年 9 月民航局發(fā)布《關(guān)于把控運(yùn)行總量調(diào)整航班結(jié)構(gòu)，提升航班正點(diǎn)率的 若干政策措施》，確定機(jī)場(chǎng)時(shí)刻容量增減標(biāo)準(zhǔn)：最近一年內(nèi)未發(fā)生機(jī)場(chǎng)、空管等 原因?qū)е碌膰?yán)重不安全事件，且機(jī)場(chǎng)航班放行正常率至少有 9 個(gè)月不低于 80% 的機(jī)場(chǎng)將可以調(diào)增機(jī)場(chǎng)容量。白云機(jī)場(chǎng)自 2018 年 9 月起至今準(zhǔn)點(diǎn)率均保持在 80%以上，可見未來(lái)起降架次將有序放量。后續(xù)隨著 T3 航站樓及四、五跑道的建成投產(chǎn)，公司業(yè)務(wù)水平有望再上臺(tái)階。

飛機(jī)大型化、業(yè)務(wù)國(guó)際化拉高航空主業(yè)收入

樞紐機(jī)場(chǎng)時(shí)刻緊張成為常態(tài)化，航空公司增量運(yùn)力不得不集中投向二三線城市， 于一線機(jī)場(chǎng)增加供給只能通過(guò)投放大飛機(jī)及加密飛機(jī)座位實(shí)現(xiàn)。疫情消退后， 一線機(jī)場(chǎng)的時(shí)刻資源將再度被高度使用，航空公司將繼續(xù)加碼大型飛機(jī)的投放。 我們根據(jù) 2019 年冬春季時(shí)刻表測(cè)算，白云機(jī)場(chǎng)寬體機(jī)起降比例（含貨機(jī)）占 比約為 19.6%，在一類一級(jí)三大國(guó)際樞紐機(jī)場(chǎng)中，明顯低于首都機(jī)場(chǎng)的 38.0% 及上海機(jī)場(chǎng)的 34.4%，可見大飛機(jī)替換小飛機(jī)仍具備充足空間。

從航線及旅客結(jié)構(gòu)的角度看，2019 年白云機(jī)場(chǎng)國(guó)際（含港澳臺(tái)）旅客吞吐量為 1871.3 萬(wàn)人次，同比提高 8.0%，占旅客吞吐量的比例為 25.5%，占比同比提 高 0.7 個(gè)百分點(diǎn)，且從趨勢(shì)上看國(guó)際旅客占比不斷提高。2017 年民航收費(fèi)改革 上調(diào)白云機(jī)場(chǎng)分類至一類一級(jí)，對(duì)應(yīng)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)如下表所示。由表 3-4 中數(shù)據(jù)可 見，機(jī)場(chǎng)國(guó)際線收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)明顯高于國(guó)際機(jī)場(chǎng)。隨著白云機(jī)場(chǎng)戰(zhàn)略地位提高至我 國(guó)三大國(guó)際樞紐機(jī)場(chǎng)之一，國(guó)際航權(quán)分配的優(yōu)先級(jí)，及地方政府對(duì)航空公司國(guó) 際線開通的支持力度也將不斷升級(jí)，國(guó)際線增長(zhǎng)空間廣闊。疫情消退后，國(guó)際 航線有望迅速恢復(fù)，持續(xù)提振航空主業(yè)增速。


四、非航貢獻(xiàn)尚不顯著，未來(lái)發(fā)展大有可為

過(guò)去我國(guó)樞紐機(jī)場(chǎng)管理者對(duì)機(jī)場(chǎng)商業(yè)價(jià)值并未充分發(fā)掘，很多采用自營(yíng)形式， 運(yùn)營(yíng)專業(yè)度相對(duì)較低，收入利潤(rùn)貢獻(xiàn)較少。樞紐機(jī)場(chǎng)是高端公商務(wù)旅客的集散 地，隨著旅客群體收入逐步提升，機(jī)場(chǎng)消費(fèi)將持續(xù)提高。未來(lái)樞紐機(jī)場(chǎng)在非航 領(lǐng)域?qū)⑥D(zhuǎn)注于消費(fèi)場(chǎng)景的打造，提高旅客消費(fèi)轉(zhuǎn)化率，并將商業(yè)實(shí)際運(yùn)營(yíng)外包 給品牌商鋪，以收取租金的形式獲取收入。盈利模式上，樞紐機(jī)場(chǎng)作為處于資 源壟斷地位的地主方，周邊無(wú)可比競(jìng)爭(zhēng)者，對(duì)商鋪經(jīng)營(yíng)者收取租金具備充分的 議價(jià)權(quán)，非航收入長(zhǎng)期空間廣闊。

商業(yè)持續(xù)優(yōu)化，T2 投產(chǎn)顯著提高租金

白云機(jī)場(chǎng)非航收入與主要包括地面運(yùn)輸業(yè)務(wù)、廣告業(yè)務(wù)、配餐服務(wù)、特許經(jīng)營(yíng) 收入及租賃收入等，但由于 2018 年以前僅有 T1 航站樓，且商業(yè)運(yùn)營(yíng)效率不高， 備受市場(chǎng)關(guān)注的商業(yè)租賃及免稅銷售租金收入體量并不大。2018 年 T2 航站樓投產(chǎn)后，隨著商業(yè)免稅租金的提升，即便公司面臨折舊成本大幅攀升、民航發(fā) 展基金返還取消兩大利空，但依然保持業(yè)績(jī)的降幅可控。

T2 航站樓四層共設(shè)置七大商業(yè)板塊，圍繞“云+”總體概念對(duì)七大商業(yè)板塊命 名，形成不同品牌主題，分別為一層路側(cè)到達(dá)商業(yè)核心區(qū)——“云客來(lái)”、二層 空側(cè)混流商業(yè)核心區(qū)——“云遇見”、三層國(guó)內(nèi)出發(fā)核心餐飲區(qū)——“云味道”、 三層國(guó)內(nèi)出發(fā)一線品牌區(qū)——“云天一線”、三層國(guó)際出發(fā)商業(yè)區(qū)——“云東方”、 三層路側(cè)商業(yè)與服務(wù)區(qū)——“云集市”、四層路側(cè)餐飲集中區(qū)——“云上天街”。 按照 2017 年白云機(jī)場(chǎng) T2 有稅商業(yè)招標(biāo)的信息，T2 航站樓投產(chǎn)后的理論租金 貢獻(xiàn)約在 7 億元左右，而后雖因?yàn)?T2 航站樓轉(zhuǎn)場(chǎng)政策變動(dòng)及疫情影響實(shí)際租 金收入低于理論值，但隨著疫情消退，客流恢復(fù)，租約重新談判，未來(lái)租金將 持續(xù)提升，貢獻(xiàn)營(yíng)收。

廣告業(yè)務(wù)同樣具備成長(zhǎng)空間

從消費(fèi)場(chǎng)景來(lái)看，機(jī)場(chǎng)作為乘機(jī)出行旅客的必經(jīng)之地，人流量大，人員密度高， 廣告宣傳效果佳；從商業(yè)模式來(lái)看，廣告陣地同樣依托于機(jī)場(chǎng)航站樓資產(chǎn)，運(yùn) 營(yíng)增量成本較低，增量收入轉(zhuǎn)化為增量業(yè)績(jī)的能力極強(qiáng)。

2017 年公司與德高廣告簽訂 T2 及 GTC 廣告媒體建設(shè)經(jīng)營(yíng)合同，合同周期自 2018 年 2 月-2023 年 1 月，采用保底+提成模式，首年保底資源使用費(fèi) 3.6 億 元，五年保底資源使用費(fèi) 20.29 億元。2018 年公司與迪岸雙贏公司簽訂 T1 航 站樓廣告媒體經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目合同，合同周期自 2018 年 7 月-2023 年 4 月，首年保底 租金 2.6 億元，合同期內(nèi)合計(jì)保底租金 16.78 億。疫情后客流恢復(fù)，機(jī)場(chǎng)廣告 業(yè)務(wù)有望為公司持續(xù)創(chuàng)造價(jià)值。

免稅業(yè)務(wù)未來(lái)空間仍巨大

樞紐機(jī)場(chǎng)遠(yuǎn)期業(yè)績(jī)彈性所在為免稅租金收入的長(zhǎng)期提升。中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展催生 了居民的消費(fèi)需求，隨著中國(guó)與世界的交融日趨深入，越來(lái)越多的國(guó)人選擇走 出國(guó)門。國(guó)外尤其是歐美、日韓發(fā)達(dá)國(guó)家部分商品類別長(zhǎng)期比國(guó)內(nèi)更加豐富， 且相比于國(guó)內(nèi)商品質(zhì)量、價(jià)格均具備優(yōu)勢(shì)，吸引大量國(guó)人前往購(gòu)買，部分地區(qū) 如韓國(guó)等已經(jīng)形成了針對(duì)外國(guó)尤其是中國(guó)人的商業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈，國(guó)人海外消費(fèi)量持 續(xù)上升。

根據(jù)聯(lián)合國(guó)旅游組織數(shù)據(jù)，2018 年我國(guó)居民海外消費(fèi)達(dá)到 2773 億美元，同比 增長(zhǎng) 5.2%，免稅品方面，世界免稅協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2019 年，中國(guó)人消費(fèi)了全 球 40%的免稅品，其中境外購(gòu)買免稅品整體規(guī)模超 1800 億元。以韓國(guó)為例， 2019 年韓國(guó)免稅銷售額達(dá)到 196.3 億美元，其中大部分為外國(guó)人消費(fèi)，我國(guó)居 民在韓國(guó)消費(fèi)免稅品金額于 2018 年達(dá)到 13.92 萬(wàn)億韓元，占當(dāng)期韓國(guó)免稅銷 售額的 73.4%，并拉動(dòng)韓國(guó)免稅行業(yè)銷售額屢創(chuàng)新高。


高企的海外消費(fèi)在一定程度上導(dǎo)致財(cái)富外流，因此如何將消費(fèi)留在國(guó)內(nèi)成為了 國(guó)家政策層面的關(guān)注點(diǎn)。過(guò)去幾年，我國(guó)已經(jīng)通過(guò)出臺(tái)多個(gè)政策降低關(guān)稅及大 力發(fā)展免稅行業(yè)吸引消費(fèi)回流，打造離島免稅和口岸免稅為核心要點(diǎn)。

以機(jī)場(chǎng)免稅店為例，2015 年底國(guó)務(wù)院同意在廣州白云、深圳寶安等多個(gè)機(jī)場(chǎng)新 開進(jìn)境免稅店；2016 年出臺(tái)政策提高居民進(jìn)境免稅限額，自進(jìn)境物品 5000 人 民幣不變的基礎(chǔ)上，允許其在進(jìn)境免稅店增加一定數(shù)量的免稅購(gòu)物額，合計(jì)不 超過(guò) 8000 元。我們認(rèn)為未來(lái)免稅政策有望不斷放開，利好免稅銷售進(jìn)一步擴(kuò) 張。

2017 年前后機(jī)場(chǎng)免稅招標(biāo)火熱，北京首都、北京大興、上海機(jī)場(chǎng)、廣州白云機(jī) 場(chǎng)免稅招標(biāo)不僅獲取了相當(dāng)高的保底租金，亦均獲得了 40%左右的超額提成率， 凸顯業(yè)主方的議價(jià)能力。新免稅合約大幅提振了各公司 2019 年的業(yè)績(jī)及股價(jià)， 然而新冠肺炎的爆發(fā)大大拖累了機(jī)場(chǎng)免稅的發(fā)展進(jìn)程。2020 年 3 月起至今我國(guó) 國(guó)門基本處于關(guān)閉狀態(tài)，機(jī)場(chǎng)國(guó)際客流銳減，機(jī)場(chǎng)方僅可獲得保底甚至不及保 底的租金收入。2021 年 1 月上海機(jī)場(chǎng)公布免稅合約補(bǔ)充協(xié)議，保底租金尚存條 件，超額租金喪失，機(jī)場(chǎng)議價(jià)能力大幅下降，股價(jià)短期也遭遇下殺。

機(jī)場(chǎng)階段性議價(jià)能力的下降更主要是來(lái)自于不可抗力下，短期國(guó)際客流斷崖式 下滑時(shí)的權(quán)益之舉。長(zhǎng)期來(lái)看，機(jī)場(chǎng)是國(guó)際客流的核心集散地，流量壟斷地位 無(wú)可比擬，而海南離島免稅的蓬勃發(fā)展有望壯大一批免稅運(yùn)營(yíng)商，2018-2019 年即便支付高額扣點(diǎn)租金，日上上海和日上中國(guó)依舊實(shí)現(xiàn)盈利，未來(lái)機(jī)場(chǎng)免稅 再度啟動(dòng)招標(biāo)之時(shí)，如當(dāng)前運(yùn)營(yíng)方提供的租金水平過(guò)低，則機(jī)場(chǎng)方擁有選擇權(quán)， 且國(guó)際慣例來(lái)看，成熟市場(chǎng)下市場(chǎng)化談判的機(jī)場(chǎng)作為地主方均具備較高的收費(fèi) 能力，因此我們認(rèn)為疫情消退后，隨著國(guó)際客流的恢復(fù)，機(jī)場(chǎng)議價(jià)能力有望全 面提升，持續(xù)提升收入利潤(rùn)預(yù)期。

隨著粵港澳大灣區(qū)的穩(wěn)步建設(shè)，未來(lái)機(jī)場(chǎng)國(guó)際客流將持續(xù)提升，因此白云機(jī)場(chǎng) 免稅店在運(yùn)營(yíng)商方面的定位有望進(jìn)一步提升。疫情前白云機(jī)場(chǎng)部分熱點(diǎn)商品往 往存在缺貨現(xiàn)象，且銷售價(jià)格相比上海機(jī)場(chǎng)、首都機(jī)場(chǎng)價(jià)格偏高，而免稅品銷 量最重要就是品類的豐富度及價(jià)格優(yōu)勢(shì)，因此如機(jī)場(chǎng)店在運(yùn)營(yíng)商方面定位提升， 缺貨現(xiàn)象及價(jià)格劣勢(shì)均有望逐步消除，利于白云機(jī)場(chǎng)免稅品銷售額快速提升， 刺激公司租金收入提高。

疫情后復(fù)蘇迅速，增長(zhǎng)前景光明

目前國(guó)內(nèi)疫情已經(jīng)得到基本控制，已經(jīng)連續(xù)無(wú)新增本土病例，民航客流逐步恢 復(fù)，去哪網(wǎng)信息顯示清明、五一假期訂票量已經(jīng)接近或超過(guò) 2019 年同期水平。 2020 年下半年民航整體出現(xiàn)復(fù)蘇，但三大樞紐對(duì)應(yīng)城市方面，北京、上海均出 現(xiàn)局地散發(fā)疫情，唯有廣州獨(dú)善其身，客流持續(xù)恢復(fù)，11 月客流量恢復(fù)至 2019 年的 80.7%，國(guó)內(nèi)客流完全恢復(fù)。

隨著國(guó)內(nèi)敏感人群廣泛接種疫苗，國(guó)內(nèi)疫情再度反復(fù)的概率大幅下降，國(guó)內(nèi)客 流持續(xù)復(fù)蘇是大方向。國(guó)際航線方面，國(guó)門開放更需要依托我國(guó)居民自身的疫 苗接種率達(dá)到一定標(biāo)準(zhǔn)形成群體免疫，參考海外疫情失控苗頭顯現(xiàn)時(shí)我國(guó)對(duì)全球而非針對(duì)某個(gè)國(guó)家封鎖國(guó)門，同時(shí)考慮到歷史上航空公司國(guó)際線主要集中于 日韓東南亞及歐美澳發(fā)達(dá)國(guó)家，預(yù)計(jì)國(guó)門開放之時(shí)大部分目的地國(guó)家也可以完 成對(duì)居民較高的疫苗保護(hù)率，因此我們認(rèn)為當(dāng)疫苗接種率接近或達(dá)到群體免疫 時(shí)，我國(guó)將有望重新對(duì)全世界開放，屆時(shí)機(jī)場(chǎng)國(guó)際客流將迅速?gòu)?fù)蘇，拉動(dòng)業(yè)績(jī) 迅猛回升。

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