主題：云南白藥錯誤押注新華都？

云南白藥迎來了民營資本，但是沒有迎來企業(yè)家精神。

2020年財報公布后，云南白藥（000538.SZ）遭遇投資者大舉拋售，五個交易日跌幅近10%。投資者用腳投票表達對這家傳統(tǒng)中醫(yī)藥公司四季度乃至全年業(yè)績的不滿；更為重要的是，當(dāng)投資者把這樣的業(yè)績與云南白藥的混改、產(chǎn)品布局以及創(chuàng)新結(jié)合起來的時候，其對這家公司中長期的擔(dān)憂就會更加嚴重。

財報數(shù)據(jù)顯示，云南白藥2020年實現(xiàn)營收327.4億元，同比增長10.38%；實現(xiàn)凈利潤55.2億元，同比增長32%。不過，營收的增長一定程度上是受益于四季度大幅賒銷（應(yīng)收賬款擴張），來自二級市場在內(nèi)的投資收益貢獻其凈利潤接近一半，這實際意味著2020年前三季度的業(yè)績恢復(fù)高增長神話終結(jié)。

數(shù)據(jù)透視出云南白藥現(xiàn)實的困境：混改落地，投資者卻看不到云南白藥“第二增長點”的積極培育。此外，投資者看不到混改以后的云南白藥其創(chuàng)新到底在哪里。終極疑問是，混改完成后，云南白藥的企業(yè)家精神藏在哪里？

云南白藥成長史

云南白藥是一家地處中國大西南云南省的傳統(tǒng)老字號中藥企業(yè)。據(jù)公司官網(wǎng)顯示，云南白藥創(chuàng)制于1902年，并于1993年作為云南首家上市公司在深交所上市，目前總市值1570億元。

云南白藥與片仔癀（600436.SH）是目前能夠享受國家保密方待遇的唯二產(chǎn)品，且該兩種藥品核心原料之一均為中藥材三七。三七，被明代著名的藥學(xué)家李時珍稱為“金不換”，清代醫(yī)學(xué)家趙學(xué)敏《本草綱目拾遺》記載：“人參補氣第一，三七補血第一，味同而功亦等，故稱人參三七，為中藥中之最珍貴者?！倍撸忠栽颇鲜∥纳绞惺a(chǎn)的三七品質(zhì)最佳，這也直接成就了如今的云南白藥。

從上市至今，云南白藥前后歷經(jīng)陳志祥、秦百平、丁世南、龍江、王明輝、陳發(fā)樹六任董事長（王明輝、陳發(fā)樹為目前聯(lián)席董事長），其中，王明輝從2004年擔(dān)任董事長至今，已經(jīng)整整十八年。

云南白藥上市以后，業(yè)務(wù)獲得了相當(dāng)?shù)陌l(fā)展。截至2020年的過去三十年時間里，云南白藥的營收從1991年的不足4000萬元，擴張至327億元，年復(fù)合增長率25.86%，這一成績即使放在A股全部上市公司里面，并不多見，尤其是王明輝擔(dān)任董事長期間。王明輝最早1999年赴任云南白藥總經(jīng)理職務(wù)，外界評價其人行事果斷，上任以后，秉承市場理念，曾表示“我始終堅信，市場是第一突破口”，云南白藥遂快速發(fā)展。

圖1 云南白藥營收規(guī)模以及增速


不可否認，云南白藥的業(yè)績增長，離不開改革與相關(guān)企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)的責(zé)任擔(dān)當(dāng)，很大程度上仍源于政策保護，依賴“自然壟斷”。受益于國家政策的保護，云南白藥對于其產(chǎn)品具備相當(dāng)?shù)亩▋r權(quán)。財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，其產(chǎn)品毛利率異乎尋常的常年穩(wěn)定在30%上下，這從側(cè)面印證公司對其產(chǎn)品的定價權(quán)，其可以依據(jù)材料的成本變化，調(diào)整價格以調(diào)節(jié)毛利率和盈利表現(xiàn)。

據(jù)東興證券2018年發(fā)布的一份研報顯示，云南白藥在1997-2009年的十多年里面，多次調(diào)價，最高年漲幅近3倍。

表1 公司主要藥品提價情況


調(diào)價一度驅(qū)動了云南白藥業(yè)績的增長，背后的動因是原材料三七的價格上漲。問題也浮現(xiàn)出來，一旦作為主要原材料的三七價格不再上漲，云南白藥產(chǎn)品失去提價動機，公司的業(yè)績增速就會下滑。比方，在三七價格四年十倍的2008-2012年間，云南白藥的平均營收增長率高達25%；2013年以后，三七價格回落，云南白藥的業(yè)績增速明顯隨即低迷，過去幾年僅維持個位數(shù)的低速增長。

圖2 三七價格與工業(yè)板塊收入增速


沒有提價就沒有營收增長，這說明一個確定無疑的結(jié)論：就白藥類產(chǎn)品而言，實際早已觸及了業(yè)務(wù)擴張的市場邊界，暗示了云南白藥產(chǎn)品品類總體單薄的弱勢特征。

縱觀云南白藥過去的發(fā)展歷程，伴隨著改革與轉(zhuǎn)型。1999年，云南白藥成功實現(xiàn)企業(yè)再造，2005年，開始實施“穩(wěn)中央、突兩翼”的戰(zhàn)略性規(guī)劃，尋求“內(nèi)生性增長與外延式擴張并舉，技術(shù)創(chuàng)新與銷售拉動同步”，并確立大健康的戰(zhàn)略發(fā)展方向。

圖3 云南白藥“穩(wěn)中央、突兩翼”戰(zhàn)略指導(dǎo)下的產(chǎn)品布局


在前述戰(zhàn)略基礎(chǔ)上，2016年，云南白藥進一步提出生物醫(yī)藥、商業(yè)物流、健康產(chǎn)品、中藥資源四大板塊齊頭并進的思路，實際上意在加大發(fā)展醫(yī)藥流通領(lǐng)域擴大營收規(guī)模。

前述戰(zhàn)略，從最終實施結(jié)果看，均取得了一定的成績。規(guī)模在擴張，業(yè)績也取得了一定的增長，尤其是相關(guān)戰(zhàn)略剛剛落地之初的年份，但是也折射出虎頭蛇尾的特點，戰(zhàn)略后期業(yè)務(wù)發(fā)展通常后勁不足。從產(chǎn)品的角度來看，目前云南白藥主要就是依賴白藥類產(chǎn)品以及牙膏，缺乏其他鮮明的業(yè)務(wù)增長點。

過去三十年，云南白藥還發(fā)生了兩次極其重要的國企改革，遺憾的是，兩次改革都算不上成功，至少目前看來如此。

第一次改革發(fā)生在2004年-2006年。為整合發(fā)展云南省中藥產(chǎn)業(yè)，擴大云南白藥的銷售市場，激發(fā)企業(yè)活力，2004年9月，云南省國資委牽手中國醫(yī)藥工業(yè)有限責(zé)任公司（下稱醫(yī)藥工業(yè)）重組彼時的云南白藥控股股東——云南省醫(yī)藥集團（雙方各持50%股權(quán)），醫(yī)藥工業(yè)由中國醫(yī)藥集團、東盛集團共同組建，分別擁有醫(yī)藥工業(yè)公司51%、49%的股權(quán)。這次與中國醫(yī)藥集團的“婚姻”維持時間不到兩年，2006年4月，中國醫(yī)藥集團以及東盛集團退出云南白藥。

第一次國企改革實際失敗，此后，圍繞這家公司的改革就被放緩，一直到2016年。2016年，云南白藥在控股股東層面（云南白藥控股）以增資擴股的方式實施混合所有制改革，引入民營資本新華都實業(yè)集團股份有限公司（下稱新華都實業(yè)），以激發(fā)企業(yè)活力。2019年4月，經(jīng)證監(jiān)會核準，由云南白藥集團股份有限公司吸收合并云南白藥控股，云南白藥控股實現(xiàn)整體上市。當(dāng)年12月，混改落地，云南省國有股權(quán)運營管理有限公司（代表云南國資委，以下表述如無特指，用云南國資委代替）、新華都實業(yè)以及江蘇魚躍醫(yī)療并列成為公司股東。

這次被外界視為喚醒云南白藥企業(yè)活力的改革，從一開始就不被機構(gòu)看好。早在證監(jiān)會發(fā)布批文之前，機構(gòu)、險資就已經(jīng)開啟了大幅減持。事后，從改革后的諸多表現(xiàn)來看，在很多方面頗值得商榷。通過混改引入兩家民營企業(yè)，尤其是新華都實業(yè)，這并未給云南白藥帶來外界期許的業(yè)績彈性。至少從業(yè)績反映的信息來看，云南白藥的企業(yè)家精神遠不足夠，創(chuàng)新活力不足。

混改未改盈利能力下滑趨勢

財報數(shù)據(jù)顯示，云南白藥2020年扣非后加權(quán)凈資產(chǎn)收益率（ROE）7.6%，是這家公司1993年上市以來的最低水平，相比以往20~30%的水平大幅下滑。ROE的下行，意味著云南白藥的管理層在2020年為股東創(chuàng)造利潤的能力依然處于下降通道。

圖4 云南白藥ROE（加權(quán)，%）


云南白藥ROE的下行，有毛利率的原因，也有公司經(jīng)營效率下降的因素，本質(zhì)上反映了這家公司市場擴張不斷放緩。云南白藥的綜合毛利率過去幾年一直處于下降通道。2020年，云南白藥的毛利率27.75%，相比2019年下降0.81個百分點，相比2017年下降了近4個百分點。毛利率的下降，暗示其產(chǎn)品競爭力下降。

圖5 云南白藥綜合毛利率


從經(jīng)營效率看，云南白藥整體呈現(xiàn)大幅放緩的跡象，這顯示公司利用自身資產(chǎn)創(chuàng)造收入和利潤的能力不斷下降。數(shù)據(jù)顯示，2020年，云南白藥總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率僅為0.62，同樣處于歷史最低值，相比2005年1.71的歷史高點，下降了1.09次之多。

前述數(shù)據(jù)折射一個客觀現(xiàn)實，“云南白藥”這一金字招牌已經(jīng)不像從前一樣強大了。借助改革開放的春風(fēng)把“白藥”送入千家萬戶以后，市場已經(jīng)飽和，疊加消費者對于“白藥”的審美疲勞最終導(dǎo)致了其市場的滲透能力下降，哪怕是犧牲價格（毛利率下降）。

進一步把云南白藥2020年的業(yè)績拆分看，以下兩方面問題將加重投資者疑慮。

其一，云南白藥去年四季度扣非利潤實際是虧損狀態(tài)。2020年，云南白藥全年扣非凈利潤28.99億元，2020年前三季度為31.85億元，這實際意味著云南白藥四季度扣非凈利潤虧損2.86億元。數(shù)據(jù)顯示，云南白藥的盈利能力在去年四季度大幅下滑。

云南白藥將這一問題歸因為四季度費用上升，實際上這個解釋并不充分?？v觀云南白藥過去20年的財務(wù)表現(xiàn)，只有2020年以及2019年兩個年度是四季度扣非歸母凈利潤虧損，且2020年虧損幅度最大。

其二，再看應(yīng)收賬款。云南白藥2020年末應(yīng)收賬款余額65.82億元，環(huán)比三季度末的51.82億元，大幅增長14億元。也就是說，去年4季度，云南白藥通過增加賒銷的方式突擊確認了14億元的收入?？紤]到這家公司越來越低的經(jīng)營效率以及變現(xiàn)能力，大幅增加的賒銷，很容易讓人懷疑這家公司通過應(yīng)收賬款調(diào)節(jié)利潤表現(xiàn)。

沒有上述賒銷的確認，則意味著云南白藥4季度的業(yè)績表現(xiàn)將更為糟糕。2020年，云南白藥扣非后凈利潤率8.85%，據(jù)此估算，前述應(yīng)收賬款的大幅確認影響4季度凈利潤1.24億元。如果不是這一因素影響，云南白藥四季度的扣非后凈利潤虧損額將擴大至4.1億元。

糟糕的業(yè)績只是公司經(jīng)營層面的外在表現(xiàn)，這些看似短期的業(yè)績表現(xiàn)，實際隱含這家老牌中藥企業(yè)中長期業(yè)績憂慮，比方，押注新華都算不算個戰(zhàn)略錯誤？

信仰的破滅？

2019年7月，持續(xù)三年的云南白藥混改塵埃落定。此次混改，云南白藥通過向其母公司白藥控股的三家股東云南省國資委、新華都及江蘇魚躍發(fā)行股份的方式對白藥控股實施吸收合并。吸收合并完成后，云南省國資委持有上市公司25.14%的股權(quán)，新華都及其一致行動人持有25.14%，江蘇魚躍醫(yī)療持有5.59%的股權(quán)。

據(jù)云南白藥公告，混改意在推動公司體制機制的市場化轉(zhuǎn)變，整合優(yōu)勢資源、縮減管理層級、避免潛在同業(yè)競爭，提升上市公司核心競爭力。但是從實際的情況來看，結(jié)果并不理想。

改革體現(xiàn)了云南國資委對于重振云南白藥的渴望，也暗示了其對于外來資本的將信將疑。其在改革路徑上總體采取與主要合作伙伴“平分”股權(quán)的方式。2004-2006年的改革，采取了云南省國資委與中國醫(yī)藥集團牽頭的資本方各自50%的持股比例的方式，這種股權(quán)結(jié)構(gòu)本質(zhì)上更像是“合營”。這種股權(quán)比例分配的最大問題是核心缺失，難以在決策高效的市場上殺伐決斷，利益失衡將最終導(dǎo)致合營失敗。2006年中國醫(yī)藥集團牽頭的資本方與云南省國資委的分手就是明證。

第二次改革總體因循第一次的路徑，但步伐更為謹慎。先是2016年在控股股東層面引入新華都，經(jīng)過磨合在達到某種利益平衡后再決定是否繼續(xù)推行。2016年12月，云南白藥控股（彼時云南白藥控股股東）通過增資擴股方式引入新華都實業(yè)集團股份有限公司，新華都擬向白藥控股增資約254億元，持股比例50%。三年后的2019年12月，新華都、云南省國資委各自以24.51%的相同持股比例，成為云南白藥的直接股東，一起進入的還有魚躍醫(yī)療。外界多有分析認為，魚躍醫(yī)療實際是云南省國資委平衡新華都的影響而引入。

混改之后，鑒于主要股東方股權(quán)比例完全一致，云南白藥在決策層面采取了聯(lián)席董事長機制，任命新華都實業(yè)的陳發(fā)樹擔(dān)任聯(lián)席董事長，這本身也為治理層面的爭斗埋下了伏筆。

所以，從實際結(jié)果看，云南白藥的無實際控制人狀態(tài)，恰好可能是對云南白藥的最大傷害，一旦業(yè)績不及預(yù)期，就很容易引發(fā)董事會決策層面內(nèi)訌。

不妨來看一下雙方內(nèi)訌的表現(xiàn)。2021年3月5日云南白藥董事會審議《關(guān)于選舉獨立董事候選人的議案》，該獨立董事經(jīng)由魚躍醫(yī)療提議。代表云南國資委利益的兩名董事對此投了反對票。內(nèi)訌，或者內(nèi)部不和的證據(jù)多次發(fā)生?！都t周刊》記者統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，2020年下半年至今，多達六次董事會九項議案，如下表。

表2 2020年下半年以來董事會否決情況統(tǒng)計


上述內(nèi)容，以無可辯駁的證據(jù)向外界展示了云南國資委與新華都之間的內(nèi)訌。

內(nèi)訌的出現(xiàn)源于信仰的破滅。云南國資委與新華都之間的蜜月過后，回歸業(yè)績疲軟的現(xiàn)實?？紤]到控股股東2016年的持股比例，以及彼時對于云南白藥的影響力，新華都實業(yè)從2016年底實際已經(jīng)介入云南白藥的經(jīng)營了，新華都之于云南白藥的影響和評價，從2017年開始算起并無不妥。

規(guī)模方面，確實有所增長，但是增速緩慢。營收方面，2017年至2020年，平均增速9.63%，與混改前一年持平，不到過去20年平均營收增速的一半；扣非歸母凈利潤方面，2017年-2020年四年平均增速3.44%，與混改前一年持平，該指標過去20年平均增速24.32%，且混改后出現(xiàn)了2019年大幅下滑20.8%以及去年四季度虧損的不利局面。

這樣的業(yè)績表現(xiàn)與外界（尤其是股東）對于云南白藥混改的預(yù)期，差距不小。從2013年以來，機構(gòu)開始不斷拋售云南白藥。Wind數(shù)據(jù)顯示，基金對云南白藥的持倉比例從2013年末的21.35%，下降至2020年末的6.76%，且持股極不穩(wěn)定，呈現(xiàn)明顯的季度波動特征。

險資也在不斷減持。保險資金對于云南白藥的持股從2016年6月11.85%的高點，直至去年底清倉。險資方面最大的持有人是中國平安（601318.SH），其持有云南白藥的股權(quán)比例最高達9.4%，該機構(gòu)從2018年9月開始不斷減持，到2020年4季度，全部清倉。

值得商榷的押注

諸多跡象表明，云南國資委一開始押注新華都實業(yè)，本身可能就值得商榷。

至少從業(yè)務(wù)拓展的角度，新華都實業(yè)的到來并未幫助云南白藥“出圈”。如果說新華都實業(yè)的到來給云南白藥帶來的最大改變的話，那就是云南白藥很可能是2020年最會炒股的國資參股的企業(yè)，去年依靠小米集團、貴州茅臺等的優(yōu)異表現(xiàn)，云南白藥在股市狠狠的賺到了22億元。

這是一個充滿著濃郁陳發(fā)樹色彩的財富增值故事。

陳發(fā)樹，1961年出生，福建人，靠倒賣木材發(fā)家，后從事商業(yè)貿(mào)易，是新華都實業(yè)集團創(chuàng)始人以及實際控制人。據(jù)百度百科，2020年5月12日，陳發(fā)樹以300.5億元人民幣位列2020新財富500富人榜第77位。

陳發(fā)樹旗下的新華都實業(yè)集團，成立于1995年，曾開設(shè)福建第一家百貨商場，后發(fā)展成為一家以零售為主營實業(yè)，并為多個行業(yè)提供投資、管理及咨詢等服務(wù)的集團公司，目前控制上市公司新華都（002264.SZ），主業(yè)為商超。

從上市公司角度看，新華都目前經(jīng)營慘淡，營收額目前在70億上下徘徊不前，利潤方面更是一年虧損一年賺錢，表現(xiàn)極其不穩(wěn)定，目前總市值僅為26億元，相比2016年的歷史高點縮水60%以上。

相比經(jīng)營慘淡的新華都，二級市場表現(xiàn)活躍的陳發(fā)樹在炒股方面的歷史業(yè)績更為出色，是以外界有“股神”稱號。陳發(fā)樹最成功的投資是投資紫金礦業(yè)，這一投資的巨大成功源于結(jié)識紫金礦業(yè)時任董事長陳景河。陳發(fā)樹以3359萬元入股，至2008年4月紫金礦業(yè)回A股上市，陳發(fā)樹一舉豪賺超過150億元。陳景河本身也是一個有故事的人。

此后，陳發(fā)樹還成功投資的標的包括了隆基股份、中國中免、必創(chuàng)科技等。截至2020年三季度，陳發(fā)樹持有上述股票總市值超過100億元。

前述事實，說明兩點。第一，盡管身為福建知名企業(yè)家，實際上陳發(fā)樹的企業(yè)家精神并不突出。證據(jù)就是其自身創(chuàng)業(yè)的新華都多年陷入經(jīng)營泥潭之際，陳發(fā)樹并未推出任何有實質(zhì)性影響的措施以謀求企業(yè)改觀。相反，陳發(fā)樹把更多的精力放在了無需耗費其太大精力就可以做到的二級市場投資上，這根本不需要什么創(chuàng)新，不需要什么冒險主義，更不需要什么企業(yè)家精神。站在云南白藥的角度，這本身是一種頗具諷刺性的反思。

第二，陳發(fā)樹本人從事的商超生意，源自西方國家上個世紀70年代、80年代后興起的大賣場，站在當(dāng)時看國內(nèi)領(lǐng)先，也是一種商業(yè)形式的創(chuàng)新。然而，隨著競爭的加劇，在股市方面如魚得水的陳發(fā)樹，很可能已經(jīng)并不是很了解該怎樣通過創(chuàng)新激發(fā)一家企業(yè)的活力了。新華都被后起的永輝超市、家家悅等超越，這大概是個重要因素吧。

問題浮現(xiàn)，這樣的一個陳發(fā)樹能帶給云南白藥什么樣的創(chuàng)新精神？

至少從目前的業(yè)績看，陳發(fā)樹以及新華都實業(yè)沒有達到外界的期待?？峙抡沁@樣的一個客觀現(xiàn)實，導(dǎo)致了前述的董事會內(nèi)訌。

一個簡單的細節(jié)，暗示了陳發(fā)樹以及新華都實業(yè)對于云南白藥的發(fā)展戰(zhàn)略上舉棋不定，這顯示其缺乏對于未來長遠的精心戰(zhàn)略布局。2020年7月，云南白藥董事會上討論大理置業(yè)股權(quán)增資事宜，彼時云南國資委的兩名董事均投了反對票。從結(jié)果可以看出，這個決議草案較大可能來自新華都的建議。但是半年時間不到，2020年12月，董事會就再次討論將大理置業(yè)出售。

云南國資委的董事納鵬杰對此表達了自己的強烈不滿，其在董事會上表示，2020年7月把大理置業(yè)的股權(quán)受讓方上海源業(yè)公司看成戰(zhàn)略合伙伙伴，宣稱把握文旅+康養(yǎng)+地產(chǎn)融合發(fā)展機遇，“半年時間不到，云南白藥就以退出非主營業(yè)務(wù)及相關(guān)項目等為由，轉(zhuǎn)讓所持全部股權(quán)至上海源業(yè)公司，兩次經(jīng)濟行為意圖和目的自相矛盾”。

吉姆·柯林斯在其《從優(yōu)秀到卓越》一書中指出，但凡偉大的企業(yè)，通常都秉承“先人后事”的原則來處理公司的重大戰(zhàn)略安排。如此來看，又該如何評價云南國資委押注陳發(fā)樹以及新華都實業(yè)呢？

添加點“冒險主義”或許更好

云南白藥骨子里仍是一家非常傳統(tǒng)的中藥企業(yè)，創(chuàng)新精神不足。最新公布的2020年的業(yè)績顯示，來自二級市場的投資收益貢獻了其全年55億凈利潤的接近一半，這一數(shù)據(jù)不僅反映云南白藥業(yè)績虛胖，更深層反映這家上市公司缺乏創(chuàng)新精神。

截至2020年末，云南白藥二級市場的投資約達112億元（交易性金融資產(chǎn)），占公司總資產(chǎn)比重接近30%。過去幾年，云南白藥一步步的把將證券投資的標的范圍，從一開始的保本理財、貨幣基金、證券基金等，逐步擴大到了股票、股權(quán)以及股票資管計劃等，暗示其風(fēng)險的容忍度在不斷攀升。財報數(shù)據(jù)顯示，云南白藥用于二級市場投資的總金額從2014年的4.36億元，迅猛增長25倍至2020年末的112億元。

這不算是什么好的現(xiàn)象。對于一家做實業(yè)而非專業(yè)從事金融投資的公司來說，云南白藥的這一經(jīng)營策略意味著其管理層把公司巨額資產(chǎn)暴露于潛在的市場波動之下，比方今年一季度的市場巨大波動，這并非對股東負責(zé)任的最佳方式。

如前文所述，這是一個充滿著濃郁陳發(fā)樹色彩的財富增值故事，不需要什么創(chuàng)新或者企業(yè)家精神。

與二級市場的大手筆相比，云南白藥每年投入到研發(fā)方面的費用寥寥無幾，2020年僅為1.8億元，占營收的比重僅為0.55%。云南白藥寧可大手筆把資金投入二級市場，也不愿意從事能夠為公司發(fā)展奠定長遠根基的醫(yī)藥研發(fā)。與對二級市場較高的風(fēng)險偏好截然相反，其在醫(yī)藥科技的研發(fā)方面，展示出明顯的風(fēng)險厭惡，這是公司缺乏“冒險主義”創(chuàng)新精神的鐵證。

當(dāng)然，任何公司的發(fā)展帶著過去的基因。作為一家依靠保密方而成功發(fā)展起來的中藥傳統(tǒng)企業(yè)，過去很多年根本無需依賴創(chuàng)新就可以活的很好，云南白藥早已經(jīng)過慣了輕輕松松掙錢的日子。并非云南白藥一家中藥企業(yè)如此，同仁堂、片仔癀等等都有著同樣的程度不一的類似問題。

值得一提的是，截至2020年末，云南白藥賬面依然還有153億元的巨額現(xiàn)金。鑒于現(xiàn)金很難產(chǎn)生收益，然而云南白藥管理層寧可將大把現(xiàn)金抓在手里，也不肯在代表創(chuàng)新的醫(yī)藥研發(fā)方面，抑或是在其他代表創(chuàng)新的領(lǐng)域多花費一分錢，企業(yè)家的創(chuàng)新精神去哪里了呢？這本質(zhì)上是公司管理層對股東責(zé)任的懈怠，不夠勤勉。

經(jīng)濟發(fā)展進入新常態(tài)，政府日漸倡導(dǎo)創(chuàng)新。2021年3月的《政府工作報告》，45次提及創(chuàng)新，倡導(dǎo)創(chuàng)新，報告指出，“堅持創(chuàng)新在我國現(xiàn)代化建設(shè)全局中的核心地位……把實施擴大內(nèi)需戰(zhàn)略同深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革有機結(jié)合起來，以創(chuàng)新驅(qū)動、高質(zhì)量供給引領(lǐng)和創(chuàng)造新需求”。政府對于創(chuàng)新尚且如此重視，云南白藥適當(dāng)添加點“冒險主義”又有何妨？

當(dāng)然，這些企業(yè)之所以畏懼創(chuàng)新，很大程度上是站在創(chuàng)新的角度，醫(yī)藥研發(fā)帶有不確定性，有研發(fā)投入就有遭遇失敗的風(fēng)險。比方說科創(chuàng)板上市的百奧泰，兩個月前剛剛發(fā)布了其研制的HER2陽性乳腺癌臨床研究終止的公告，實際宣告了該藥物研發(fā)的失敗，隨后股價暴跌近20%；再比如重慶啤酒研發(fā)乙肝疫苗也遭遇了失?。?011年），更是遭遇了市值的大幅暴跌。

然而，投資者更是看到了恒瑞醫(yī)藥、藥明康德、泰格醫(yī)藥、美迪西、智飛生物等一眾醫(yī)藥類明星公司依靠研發(fā)擴大護城河逐步獲得更持久發(fā)展動力的案例。

有人評論說，企業(yè)“創(chuàng)新就是找死，不創(chuàng)新就是等死”，云南白藥會選擇什么樣的道路呢？

尋找新增長點，下一個“爆款牙膏”在哪里？

云南白藥太需要牙膏之外的第二增長點了。

云南白藥的收入主要由兩大類構(gòu)成，分別是批發(fā)零售以及工業(yè)產(chǎn)品，前者貢獻營收總額的64%，后者貢獻36%。云南白藥散劑、云南白藥氣霧劑、宮血寧膠囊，以及云南白藥牙膏等收入都反映在工業(yè)產(chǎn)品板塊。

板塊角度，批發(fā)零售業(yè)務(wù)是過去一些年云南白藥發(fā)展最快的，過去五年平均增速12.76%，相比之下，工業(yè)產(chǎn)品板塊平均增速僅為5.07%。不過，批發(fā)零售業(yè)務(wù)板塊營收增速過去幾年整體也是下降趨勢。其中一個重要原因在于云南白藥主要是面向醫(yī)療機構(gòu)的批發(fā)業(yè)務(wù)，該業(yè)務(wù)總體穩(wěn)定，而過去幾年醫(yī)藥流通領(lǐng)域發(fā)展最快的是零售藥房，云南白藥在零售上的布局不足。

與之相對比的是其同省兄弟公司一心堂，受益于零售藥房的發(fā)展以及戰(zhàn)略性時機的把控，一心堂過去五年平均營收增速接近20%。毛利率方面更是遠超云南白藥，一心堂去年毛利率高達35.82%，云南白藥批發(fā)業(yè)務(wù)毛利率只有9.09%。

工業(yè)產(chǎn)品板塊的收入，主要來源于云南白藥最為著名的兩類產(chǎn)品，分別是散劑、氣霧劑等白藥類產(chǎn)品以及牙膏。白藥類產(chǎn)品，前文已述，實際早已觸達市場邊界，牙膏方面，云南白藥早在2003年就開始積極投身牙膏業(yè)務(wù)，歷經(jīng)多年培育，終成一爆款產(chǎn)品。最新財報披露的數(shù)據(jù)顯示，其牙膏在國內(nèi)市場的市場份額目前上升至22.2%，超過黑人成國內(nèi)市占率第一品牌。

但是牙膏單品價值量低的特點，決定了牙膏業(yè)務(wù)很容易觸及營收天花板。此外，目前云南白藥牙膏已經(jīng)是22.2%的市場份額了，面對高露潔、佳潔士、中華等牙膏的強力競爭，云南白藥牙膏未來進一步大幅拓展市場的空間很小。

特別需要指出的是，由于疫情因素的影響，云南白藥2020年新增了4條口罩生產(chǎn)線，產(chǎn)能達40萬只/日，該業(yè)務(wù)產(chǎn)生的收入正常應(yīng)該反映在工業(yè)板塊。不過，云南白藥并沒有披露口罩業(yè)務(wù)的營收情況?！都t周刊》記者就此在深交所互動易平臺留言，截至發(fā)稿，未獲答復(fù)。

但不管怎樣，上述口罩業(yè)務(wù)收入，包括去年因疫情導(dǎo)致的防疫物資調(diào)配帶來的增量收入因素，未來都將因疫情消失而放緩，這實際上加重了云南白藥2021年以及以后年度的營收增長壓力。

積極培育第二增長點，對于云南白藥刻不容緩。

云南白藥的官網(wǎng)上，羅列了多達數(shù)十種的產(chǎn)品，如泰邦、云南白藥、千草堂、醉春秋、金酒保等等，這些產(chǎn)品名字豐富，多數(shù)內(nèi)涵單薄，產(chǎn)品張力不足。

圖6 云南白藥產(chǎn)品名稱


圖片來源：公司官網(wǎng)

以最近兩年云南白藥推出的“豹七三七”為例，這本質(zhì)上就是過去的散劑換了個包裝。據(jù)公司官網(wǎng)，原來的散劑通常是4g包裝，改名豹七三七后，規(guī)格變成了60g、100g、120g，顯然這很難談得上是什么創(chuàng)新。

再看另外一個日化品牌養(yǎng)元青。這是2010年云南白藥推出的針對“頭皮健康管理”的個人洗護用品，主打中高端。該產(chǎn)品剛推出之際在沃爾瑪山姆會員店曾經(jīng)重點推廣，如今在山姆的貨架上已經(jīng)不見了蹤影；即使在如永輝超市這樣的大型國內(nèi)超市，目前也沒有銷售。

“養(yǎng)元青”名稱本身可能就決定了結(jié)局。不妨一起看一下國內(nèi)銷售規(guī)模居前的洗發(fā)水名稱，海飛絲（寶潔）、飄柔（寶潔）、清揚（聯(lián)合利華）、水之密語（資生堂）、絲蘊（漢高）等等，突出絲順、柔滑、飄逸，養(yǎng)元青突出什么呢？

再看一下幾個重點品牌的宣傳海報，對比極其鮮明，養(yǎng)元青賣點是“云南白藥”。

圖7 部分洗發(fā)水宣傳海報對比


圖片來源：公司官網(wǎng)

縱觀云南白藥的各類型產(chǎn)品，多以“養(yǎng)生”為名，這讓外界產(chǎn)生其有過度消費“白藥”品牌的嫌疑。問題是，這還可以消費多久呢？

日化領(lǐng)域，云南白藥也嘗試在女性護理用品上打開局面。云南白藥旗下有兩款產(chǎn)品，白曉曉以及日子，由云南白藥清逸堂實業(yè)有限公司（下稱清逸堂）負責(zé)其衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)的生產(chǎn)、銷售。

從財報數(shù)據(jù)看，2020年清逸堂實現(xiàn)營收1.26億元，當(dāng)年凈虧損2544萬元。數(shù)據(jù)顯示比2018年有所好轉(zhuǎn)，但是站在全國的角度，規(guī)模太小了，幾乎可以被忽略不計。衛(wèi)生巾市場排名居前的有尤妮佳（蘇菲）、寶潔（護舒寶）、高潔絲（金佰利）、七度空間（恒安國際）、ABC（景興）等等，包括新近上市的重慶百亞股份（003006.SZ）在內(nèi)，市場知名競爭對手有十幾家之多，這些反映這一領(lǐng)域市場格局非常分散，競爭激烈。云南白藥要想在這一領(lǐng)域殺出一條“血路”，挑戰(zhàn)艱巨。

整體來看，除了傳統(tǒng)的白藥類產(chǎn)品，云南白藥在日化等領(lǐng)域尚不能形成產(chǎn)品集群效應(yīng)，最終結(jié)果實際是旗下各個單品的競爭，增加了其參與市場競爭的難度。

事實證實云南白藥的確在向日化領(lǐng)域轉(zhuǎn)型和努力，這本有助于形成更加穩(wěn)固的護城河。然而想做的東西太多了（數(shù)十種產(chǎn)品），有四處出擊之嫌，這反而約束了空間；同時這家公司太需要理念的創(chuàng)新以及科技的創(chuàng)新了。

如果沒有牙膏之外的下一個爆款產(chǎn)品出現(xiàn)，云南白藥的營收增長將大概率再度陷入困境。營收增長的放緩將會瓦解組織的穩(wěn)定性，威脅董事會以及股東結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定。

很難想象，現(xiàn)在開始到2022年12月，也就是新華都實業(yè)的股權(quán)解禁的時候，如果還是看不到云南白藥更好的業(yè)績表現(xiàn)，圍繞云南白藥業(yè)務(wù)方向的爭論乃至內(nèi)部的權(quán)力斗爭會是何等激烈，投資者貌似已經(jīng)看到了未來董事會權(quán)力爭奪的影子。屆時，云南省國資委是選擇忍受，還是會像2006年一樣大手筆收回股權(quán)呢？陳發(fā)樹是走，還是留，又該拿什么來捍衛(wèi)自己在云南白藥的股東權(quán)益呢？

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