主題：神火股份雙引擎驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L


　　*煤炭?jī)r(jià)格的穩(wěn)定上漲是公司業(yè)績(jī)高于預(yù)期的主要原因，2009年業(yè)績(jī)大幅增長將是共識(shí)。
　　*在基本金屬中，鋁價(jià)的下跌空間相對(duì)有限，即便考慮了下半年的供電緊張的負(fù)面因素，公司擁有自備電廠和煤礦資源將保證公司在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中處于優(yōu)勢(shì)位置。
　　*煤炭?jī)r(jià)格仍在上漲，資源增長或有驚喜。永城無煙煤價(jià)格2季度有望環(huán)比提升9.5%。在2008-2009年煤炭產(chǎn)量增長大局已定的背景下，公司又在1季報(bào)中披露收購了新的煤礦（無形資產(chǎn)的顯著提升）。
　　*2季度氧化鋁價(jià)格已經(jīng)顯著下滑。由于氧化鋁價(jià)格跌落，在鋁價(jià)近期走勢(shì)穩(wěn)健的保證下，公司電解鋁業(yè)務(wù)盈利有望保持1 季度的水平。
　　*公司煤炭業(yè)務(wù)在2008-2010年期間處于產(chǎn)能快速擴(kuò)張期，同時(shí)油價(jià)也在推升煤價(jià)走高；擁有煤電保障的電解鋁隨著氧化鋁價(jià)格下滑收入也迎來利好，兩大引擎奠定公司業(yè)績(jī)快速增長。在調(diào)高煤炭銷售價(jià)格和財(cái)務(wù)費(fèi)用的預(yù)期后，我們調(diào)整2008-2009年公司業(yè)績(jī)預(yù)期為2.14、3.18 元。采用相對(duì)的市盈率估值方法，我們建議將目標(biāo)價(jià)格下調(diào)為52元，繼續(xù)給予“增持”投資評(píng)級(jí)。
　　1季度業(yè)績(jī)高于預(yù)期
　　2008年1季度公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入27.66 億元，同比增長36.1%；營業(yè)成本23.20 億元，同比增長83.7%。在三項(xiàng)費(fèi)用同比大幅增長的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)歸屬母公司所有者凈利潤2.73 億元，同比增長36.1%；實(shí)現(xiàn)每股收益0.545元，煤炭?jī)r(jià)格的穩(wěn)定上漲是公司業(yè)績(jī)高于我們預(yù)期的主要原因。從公司的單季營業(yè)收入變化看，自從公司2007年購入神火鋁業(yè)后營業(yè)收入出現(xiàn)了大幅上升；從凈利潤變動(dòng)看，2007年3季度由于電解鋁的利潤并入出現(xiàn)大幅增長。
　　總體上看來，鋁業(yè)資產(chǎn)注入公司以來，公司完成了煤電鋁較完整產(chǎn)業(yè)鏈條協(xié)同發(fā)展的既定目標(biāo)，相應(yīng)的營收和利潤指標(biāo)都出現(xiàn)了顯著的增長。從目前看來，特別是由于油價(jià)的持續(xù)上漲，煤炭?jī)r(jià)格的中期趨勢(shì)仍被大家看好。隨著2008年底公司薛湖、泉店以及新鄭煤電礦區(qū)的陸續(xù)投產(chǎn)，公司2008-2009年煤炭業(yè)務(wù)利潤貢獻(xiàn)有望出現(xiàn)顯著增長。
　　公司相關(guān)的鋁業(yè)資產(chǎn)在河南省政府的扶持下，產(chǎn)能的擴(kuò)張也將加速進(jìn)行。我們對(duì)于鋁價(jià)的判斷是“在基本金屬中下跌的空間相對(duì)較小”。因此我們依然維持對(duì)于公司在2008-2010年?duì)I收和利潤大幅增長的總體判斷。
　　資源增長或有驚喜
　　從河南永城地區(qū)的無煙煤價(jià)格看，1季度均價(jià)約為580 元/噸。從目前的價(jià)格走勢(shì)看，2季度的均價(jià)有望達(dá)到635 元/噸，環(huán)比上漲9.5%。在主產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)上漲的背景下，公司2008-2009年煤炭產(chǎn)量的增長趨勢(shì)也非常顯著。除預(yù)計(jì)公司原有煤炭產(chǎn)量增長，我們還注意到了公司1季度報(bào)告中提到的無形資產(chǎn)增長的變動(dòng)。公司稱主要原因?yàn)楣臼召徝禾抠Y源項(xiàng)目。這對(duì)于公司的資源保障，和未來煤炭產(chǎn)量的持續(xù)增長鋪就了新的增長契機(jī)。
　　鋁價(jià)從低谷走出
　　從1季度的產(chǎn)品價(jià)格走勢(shì)看，基本金屬價(jià)格出現(xiàn)全面的反彈，鋁價(jià)也從2007年4季度的低谷走出。從噸鋁的盈利能力看，河南省的焦作萬方、中孚實(shí)業(yè)和神火股份的凈利潤均在1500元/噸以上（其中的主要差異來自于氧化鋁采購成本）。
　　從氧化鋁企業(yè)的生產(chǎn)成本看，如中國鋁業(yè)和部分山東氧化鋁企業(yè)的生產(chǎn)成本約為2100-2300 元/噸附近，因此目前的“鋁土礦-氧化鋁”的行業(yè)鏈條盈利是足以吸引企業(yè)積極生產(chǎn)的。雖然我們也認(rèn)同在2季度電解鋁的產(chǎn)量也將明顯復(fù)蘇，但氧化鋁的供需關(guān)系已經(jīng)逐步緩和，因此在2季度中氧化鋁的價(jià)格回落至3500 元/噸附近是較為合理的運(yùn)行位置。
　　因此對(duì)公司而言，國內(nèi)鋁價(jià)保持在19000元/噸以上時(shí)，公司的電解鋁業(yè)務(wù)盈利有望保持1季度的水平。
　　建議繼續(xù)增持
　　在調(diào)高煤炭銷售價(jià)格和財(cái)務(wù)費(fèi)用的預(yù)期后，我們調(diào)整2008-2009年公司業(yè)績(jī)預(yù)期為2.14、3.18 元。由于大盤的整體下行，目標(biāo)價(jià)格下調(diào)為（從相對(duì)估值角度看，給予煤炭業(yè)務(wù)28倍，電解鋁業(yè)務(wù)15倍的估值倍數(shù)），繼續(xù)給予公司股票“增持“的投資評(píng)級(jí)。從市盈率相對(duì)估值角度出發(fā)，以2008 年業(yè)績(jī)?yōu)閰⒄眨悦禾繕I(yè)務(wù)28倍，電解鋁業(yè)務(wù)15倍估值倍數(shù)，得出公司合理價(jià)格為44元；以2009年業(yè)績(jī)?yōu)閰⒄?，以煤炭業(yè)務(wù)23倍，電解鋁業(yè)務(wù)12倍估值倍數(shù)，得出公司合理價(jià)格為57元。綜合考慮，給予公司目標(biāo)價(jià)格52元。



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