主題：國泰君安維持同仁堂科技買入評級

國泰君安國際

　　近期很多關(guān)于中藥原材料價格上漲的報道，使投資者比較擔(dān)心同仁堂科技的毛利將受到影響，同仁堂科技的股價因此下跌幅度較大。中藥原材料價格的確上漲很快。中藥材天地網(wǎng)的中藥材綜合200指數(shù)從2009年的約1000點，在兩年多的時間里，上漲到了目前的2823點，漲幅達(dá)183%。2011年5月23日，該指數(shù)同比去年上漲25.8%，月環(huán)比上漲0.7%，顯示近期上漲速度開始放緩。

　　中藥材價格的上漲，與通漲、氣候等因素有關(guān)，是不可避免的。但盡管如此，同仁堂科技的毛利率從2007年卻開始逐年上升，在2007-2010年，分別為42.9%、44.7%、47.5%及48.3%。我們認(rèn)為，同仁堂科技有多種手段抵御中藥材價格上漲帶來的負(fù)面影響：1）中藥原材料基地。同仁堂科技在全國共有6個中藥材原材料基地，主要種植用量較大的原材料。這六個基地的產(chǎn)量和銷售額逐年提高，在2007年到2010年，銷售額分別是人民幣24.2百萬、29.9百萬、39.5百萬及83.6百萬元，分別占到公司消耗中藥原材料的5.6%、6.4%、7.5%及14.9%。中藥原材料自給率逐年提高，不僅能控制成本，更能保障原材料的質(zhì)量；2）與其它農(nóng)產(chǎn)品類似，大部分中藥原材料價格有較強(qiáng)的季節(jié)性波動，同仁堂科技維持較高的原材料庫存，并在利用其對中藥材價格波動的判斷，在低價時采購。在2007-2010年，公司的平均原材料庫存約占該年消耗原材料總值的66.5%、85.1%、79.5%及71.9%；3）對于資源性中藥原材料，如麝香，公司可以通過同仁堂集團(tuán)的集團(tuán)優(yōu)勢來采購，比其它競爭對手更容易獲取資源；4）公司通過改進(jìn)生產(chǎn)工藝、提高自動化水平及成品率，來降低除原材料以外的其它成本；5）雖然公司的中藥產(chǎn)品有限價，但公司的高毛利保健品產(chǎn)品的占比逐漸提高，將有利于公司提高毛利率。此外，我們也預(yù)期，在中藥原材料漲價的壓力下，為保證中藥行業(yè)的整體發(fā)展，國家可能提高中藥的零售限價。

　　綜合以上觀點，雖然中藥原材料價格上漲，但同仁堂科技將能較好抵御其負(fù)面影響，并維持其毛利率水平。我們維持其2011-2012的盈利預(yù)測分別為人民幣0.389元及0.473元，維持11.00港元的目標(biāo)價及“買入“的評級。



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