主題：濰柴動(dòng)力：柴油發(fā)動(dòng)機(jī)龍頭就沒有想象力了嗎？

之所以叫濰柴動(dòng)力，是因?yàn)楣厩吧砥鸺矣谏綎|濰坊的柴油機(jī)廠。當(dāng)然，現(xiàn)在柴油發(fā)動(dòng)機(jī)還是公司的一大主營(yíng)業(yè)務(wù)，為動(dòng)力總成；同時(shí)又把業(yè)務(wù)范圍拓展到了整車，關(guān)鍵零部件，智能物流以及新能源。

動(dòng)力總成還是柴油發(fā)動(dòng)機(jī)，以及動(dòng)力系統(tǒng)的核心技術(shù)配件，主要是變速箱（法士特），車橋等（漢德）。

整車業(yè)務(wù)主要是主營(yíng)重卡的陜重汽。

零部件板塊以株洲湘火炬為核心。

智能物流板塊，主要是叉車及倉儲(chǔ)物流相關(guān)的機(jī)械運(yùn)輸設(shè)備（凱傲）。

柴油發(fā)動(dòng)機(jī)以及重卡均為寡頭壟斷市場(chǎng)，這種公司我們最喜歡了。

柴油發(fā)動(dòng)機(jī)前五強(qiáng)市占率接近60%，重卡前五強(qiáng)市占率在83%，高市場(chǎng)集中度原因在于：

（1）固定資產(chǎn)投資大，阻擋了競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手進(jìn)入。濰柴動(dòng)力是中國(guó)多缸柴油機(jī)（主要為車用柴油發(fā)動(dòng)機(jī)）龍頭，2019年市占率為17%，位居全國(guó)首位。其中，重卡發(fā)動(dòng)機(jī)市占率為34%。

（2）細(xì)分市場(chǎng)容量較?。ㄖ乜ㄊ袌?chǎng)約100萬輛/年）+單廠盈虧平衡點(diǎn)高（幾萬-10萬/年），決定了高市場(chǎng)集中度（只可能存在十個(gè)以內(nèi)的大企業(yè)），也強(qiáng)化了議價(jià)能力，行業(yè)龍頭的投資價(jià)值高。


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財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)分析


從2016年起，濰柴動(dòng)力的總資產(chǎn)進(jìn)入了增長(zhǎng)的快車道，到2020三季報(bào)為止，總資產(chǎn)和營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)15%以上。

濰柴的ROE 比較高，目前在20%以上，不過高ROE是靠著高負(fù)債率產(chǎn)生的，最近幾年的負(fù)債率都在70%左右，確實(shí)比較高。玉柴集團(tuán)的負(fù)債率為64%，也不低，但是對(duì)比歐美老牌廠商只有15%的負(fù)債率，濰柴動(dòng)力的負(fù)債率還是比較高，這也是資本市場(chǎng)對(duì)其很有爭(zhēng)議的一點(diǎn)。

我們來分析一下濰柴動(dòng)力負(fù)債的結(jié)構(gòu)，看看這1620億負(fù)債都是啥？首選，這里面有息負(fù)債是357億，占比22%，然后濰柴的貨幣資金是488億，償債風(fēng)險(xiǎn)是暫時(shí)沒有的。

應(yīng)付賬款和票據(jù)，592億，占比36.5%，這是無償占用的上下游的資金，肯定不能算是有問題的負(fù)債吧，只能說明濰柴很牛X。合同負(fù)債，106億，這就是預(yù)收賬款，意思同上。長(zhǎng)期應(yīng)付職工薪酬，117億，看上去多了點(diǎn)，實(shí)際上是旗下凱傲集團(tuán)的養(yǎng)老金計(jì)劃，也沒有什么問題。其實(shí)長(zhǎng)期有息負(fù)債也是收購了凱傲和德馬泰克之后產(chǎn)生的，國(guó)外利息低，大家懂得……其他零零碎碎，就不一一列舉了，詳情可以自查年報(bào)。

所以，雖然負(fù)債率略高，但是負(fù)債結(jié)構(gòu)上看沒有啥問題，也沒有償債風(fēng)險(xiǎn)。而且凈利潤(rùn)現(xiàn)金比率很高，說明公司賺到的是真金白銀。

還有一個(gè)比較有爭(zhēng)議的點(diǎn)是濰柴的200多億商譽(yù)~總有人會(huì)想這個(gè)商譽(yù)會(huì)不會(huì)有減值風(fēng)險(xiǎn)，我們不妨來分析一下。

收購凱傲（未上市公司），產(chǎn)生80億人民幣的商譽(yù)，迄今為止投入不到10億歐元，持有43.6%的股份，目前凱傲的市值是97億歐元，看不到減值的跡象。

收購德馬泰克，產(chǎn)生140億商譽(yù)，這家公司的供應(yīng)鏈解決方案供全世界40%的零售商使用，收購的時(shí)候估值就有31億美元，因?yàn)楸藭r(shí)財(cái)務(wù)表現(xiàn)不佳，21億美元收購金幾乎全數(shù)轉(zhuǎn)化為商譽(yù)。但在濰柴旗下已經(jīng)扭虧為盈，2020年訂單翻倍，未來10年還是物流業(yè)的高速發(fā)展期，故風(fēng)險(xiǎn)不大。

入股錫里斯動(dòng)力20%，買入4000萬英鎊（3.4億人民幣），現(xiàn)在持有市值約48億元。

入股巴拉德動(dòng)力20%，買入1.64億美金，現(xiàn)在市值115億美金。

入股PSI（天然氣發(fā)動(dòng)機(jī)），買入6000萬美金，41%股份，目前已轉(zhuǎn)入店頭市場(chǎng)交易，市值約1.27億。

這些收購不僅大幅升值，產(chǎn)生的商譽(yù)也很少，濰柴目前的商譽(yù)主要就是KION和德馬泰克，還有一些其它的收購，股權(quán)都是升值且沒有什么商譽(yù)的就不再一一列舉~

毛利率水平也挺穩(wěn)定，在22%左右。對(duì)比康明斯24.78%的毛利是個(gè)不錯(cuò)的成績(jī)。就是主營(yíng)利潤(rùn)率比較低，只有個(gè)位數(shù)7%，營(yíng)業(yè)成本中銷售費(fèi)用的比例很高，幾乎吃掉了利潤(rùn)的40%，這個(gè)部分可以關(guān)注公司以后是否有提升。

行業(yè)分析

對(duì)于行業(yè)格局基本上已經(jīng)確定的公司，其增長(zhǎng)空間的計(jì)算會(huì)比較趨于確定。

動(dòng)力總成部分（柴油發(fā)動(dòng)機(jī)），濰柴動(dòng)力的市占率一直比較穩(wěn)定。雖然略有下降，但依然超過25%，行業(yè)領(lǐng)先地位明顯。




相對(duì)穩(wěn)定的市場(chǎng)里，想要提升就是爭(zhēng)奪存量。比如與中國(guó)重汽的合作，使得濰柴動(dòng)力的發(fā)動(dòng)機(jī)在重汽的配套比例中有所提升，從0%搶到了2.5%的份額。所以這部分收入可以有穩(wěn)中有升的期待。

再說整車。

重卡是一個(gè)周期型行業(yè)，08年經(jīng)濟(jì)危機(jī)后，國(guó)家拿出四萬億搞基礎(chǔ)建設(shè)。重卡需求量實(shí)現(xiàn)井噴，2010年銷量首次突破100萬輛，但之后，中國(guó)重卡的需求進(jìn)入了下行周期，直到2015年行業(yè)銷量見底，年銷量?jī)H為55萬輛，相較2010年的峰值水平，銷量下滑46%，可見周期波動(dòng)較大。


2016年后，工程建設(shè)需求增速逐漸下降，但是物流運(yùn)輸?shù)匿N量占比大幅度提升，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展由投資拉動(dòng)走向消費(fèi)拉動(dòng)，一定程度上減弱了重卡的周期性。



從濰柴合作的前五大重卡企業(yè)（陜汽是自家人）的市占率增長(zhǎng)也可以看出，重卡的銷量波動(dòng)性在減弱，也屬于穩(wěn)中有增。

陜汽是重卡第四大企業(yè)，可以看出市占率也是在緩慢穩(wěn)步上升的。2020年濰柴動(dòng)力的重卡銷量超過了50萬臺(tái)，輕卡預(yù)計(jì)銷售26萬臺(tái)，行業(yè)排名從第六躍至第二。

2021年的重卡市場(chǎng)還能有這樣的銷量嗎？幾個(gè)角度，第一，國(guó)六置換，國(guó)三淘汰，會(huì)有一部分升級(jí)需求；第二，保有量提升帶來自然置換需求增加，截至2019年，中國(guó)重卡市場(chǎng)保有量超過700萬輛，比2010年增加了80%。由于重卡的使用壽命一般在6至10年，重卡置換銷量每年也會(huì)有近80萬輛。

市場(chǎng)的實(shí)際情況也證明了這樣的估算，據(jù)第一商用車網(wǎng)報(bào)道顯示，今年1月中國(guó)重卡市場(chǎng)預(yù)計(jì)銷售各類車型18.9萬輛（開票數(shù)口徑），同比大幅增長(zhǎng)62%，連續(xù)10個(gè)月刷新單月歷史紀(jì)錄。而濰柴動(dòng)力的兩大重要客戶陜重汽和中國(guó)重汽合計(jì)銷售5.05萬臺(tái)，占總銷量的27%。

第三部分，智能物流。

主要包括叉車業(yè)務(wù)和物流供應(yīng)系統(tǒng)業(yè)務(wù)，公司2012年收購凱傲，2014年并表，凱傲是歐洲第一，全球第二的工程車輛制造和服務(wù)商。

2016年收購德馬泰克，物流搬運(yùn)自動(dòng)化供應(yīng)鏈解決方案全球第一，全球有超過6000家自動(dòng)化物流客戶。由于電商業(yè)務(wù)的發(fā)展，叉車銷量的增速約為GDP增速的3倍。

2020年受到疫情的影響，凱傲的叉車訂單減少了20%，供應(yīng)鏈方案解決部門的訂單接受量卻翻了一番，這來自電子商務(wù)公司的強(qiáng)勁需求。待到疫情有所好轉(zhuǎn)，叉車的銷量也會(huì)回到正常的軌道。

第四部分，燃料電池。

咱們經(jīng)常覺得傳統(tǒng)車企沒有想象力，這波電動(dòng)車的概念濰柴動(dòng)力作為柴油發(fā)動(dòng)機(jī)廠是一點(diǎn)風(fēng)也沒有借到。

但其實(shí)濰柴也有他想象力的部分，那就是氫能源燃料電池車。展開來說，幾千字都擋不住，這里只能簡(jiǎn)要闡述。

第一，氫能源燃料的能源密度極高，且使用過程完全0污染。

2.氫能源的電池重量遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于純電動(dòng)車的電池重量，在重卡及大客車應(yīng)用場(chǎng)景中占有很大優(yōu)勢(shì)。想象一下重卡的載重量每一噸都很珍貴啊，光電池就要六七噸，把珍貴的載重量占去了不少。

3.加氫的速度和加汽油差不多，不需要長(zhǎng)時(shí)間充電。

山東是氫能大省，已經(jīng)攜手濰柴動(dòng)力計(jì)劃打造全球最大規(guī)模的氫能交通應(yīng)用體系。到2025 年，燃料電池汽車數(shù)量達(dá)到 5 萬輛，加氫站達(dá) 200 座；到 2035年，燃料電池汽車數(shù)量達(dá)到 10 萬輛，加氫站達(dá) 500 座。

而濰柴動(dòng)力也早就布局全球領(lǐng)先的氫能源供應(yīng)商，先后參股巴拉德動(dòng)力（9.9%）和Ceres Power，借此完成了 PEMFC（質(zhì)子交換膜燃料電池）、SOFC（固體氧化物燃料電池）兩大類型燃料電池布局。預(yù)計(jì)2030年，中國(guó)燃料電池市場(chǎng)規(guī)模超1000億元。

所以，同時(shí)擁有夯實(shí)的基本面和想象力的濰柴動(dòng)力你愛了嗎？合理PE10~12倍。


在此將對(duì)$濰柴動(dòng)力(SZ000338)$的分析分享，只用作自己投資成長(zhǎng)的記錄和學(xué)習(xí)交流，不構(gòu)成任何投資建議。

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