主題：華能國際：成本優(yōu)勢明顯 維持“買入”評級



標(biāo)煤單價(jià)雖有上升，但利用率提升帶來毛利率小幅回升：公司夏季市場煤占比較高，導(dǎo)致單三季度標(biāo)煤單價(jià)795.1元/噸，環(huán)比單二季度756.14元/噸增5.15%，但由于三季度電量環(huán)比大增19.6%，夏季用電高峰帶來電廠利用率提升拉低度電固定成本，毛利率水平小幅回升1個(gè)百分點(diǎn)。

四季度煤價(jià)將繼續(xù)攀升，但預(yù)期在上網(wǎng)電價(jià)得到上調(diào)前，攀升幅度有限，公司毛利將維持目前水平：坊間盛傳發(fā)改委在考慮上調(diào)7個(gè)省市地區(qū)的火電上網(wǎng)電價(jià)，上調(diào)幅度1.5-2.5分，我們認(rèn)為在政策落實(shí)前，發(fā)電商對于電煤價(jià)格上漲幅度容忍度將極低。

財(cái)務(wù)費(fèi)用超出預(yù)期，同時(shí)考慮加息影響，小幅調(diào)低全年EPS至0.37元：匯兌收益及新機(jī)投產(chǎn)帶來財(cái)務(wù)費(fèi)用環(huán)比上升24%，超出我們預(yù)期，另外央行宣布10月20日起上調(diào)貸款基準(zhǔn)利率0.25%，經(jīng)初步測算，將影響公司業(yè)績4%以上，小幅調(diào)低全年EPS至0.37元。

資本開支維持高位，負(fù)債率逼近77%，通過經(jīng)營現(xiàn)金流實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目的滾動(dòng)開發(fā)已難完成，公司重啟股權(quán)融資：上半年公司資本開支93.51億元，資金來源主要為自有資金、債務(wù)融資和經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流。未來三年資本開支更是逐年攀升（2010-2012年分別為213億、287億、346億），公司開始上市以來的第一次股權(quán)融資，增發(fā)價(jià)不低于5.57元/股，募集資金不超過86億，預(yù)計(jì)增發(fā)完成后將使負(fù)債率降至73%左右。相隔10年重啟二級市場融資功能，一方面體現(xiàn)十二五期間清潔能源發(fā)電項(xiàng)目的投入加大，另一方面也突出了火電行業(yè)自有現(xiàn)金流的惡化程度。

預(yù)計(jì)華能國際2010-2012年EPS分別為0.37（原0.40元，下調(diào)8%）、0.42（原0.45元，下調(diào)7%）、0.50元（原0.55元，下調(diào)9%），對應(yīng)動(dòng)態(tài)市盈率分別為18、16、13倍，目標(biāo)價(jià)下調(diào)8%至8.89元。若從重置成本來看，華能目前企業(yè)價(jià)值相已在重置成本附近。從中長期看，公司相對單一的火電經(jīng)營結(jié)構(gòu)必然會(huì)不斷得到改善，風(fēng)電、核電以及其他新能源發(fā)電資產(chǎn)將成為公司未來長足發(fā)展的原動(dòng)力；電價(jià)改革加速的趨勢下，大型發(fā)電商的成本優(yōu)勢、規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)將顯露無疑。維持公司“買入”評級。



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