主題：中海集運(yùn)：乍暖還寒 景氣在望


集運(yùn)行業(yè)在2010 年二季度結(jié)束了漫長的虧損期，實(shí)現(xiàn)盈利。我們對(duì)行業(yè)的盈利前景展望是“乍暖還寒，景氣在望”。簡而言之，短期內(nèi)我們認(rèn)為行業(yè)的盈利可能在四季度因出口增長低迷而出現(xiàn)波動(dòng)，但在更長的時(shí)間范圍上將因供需的優(yōu)化而持續(xù)好轉(zhuǎn)。
根據(jù)我們?cè)谥衅诓呗灾刑岢龅男袠I(yè)分析框架，庫存周期可以用來解釋航運(yùn)業(yè)在3-5 年周期范圍內(nèi)的景氣變化。在不存在制度性的外力作用的前提下，集運(yùn)業(yè)的庫存調(diào)整自2007 年三季度開始，運(yùn)力增長2010 年3 月觸底至5.4%。此輪庫存調(diào)整持續(xù)進(jìn)行了33 個(gè)月，我們認(rèn)為從時(shí)間長度到調(diào)整深度而言，都相對(duì)較為充分。
依據(jù)截至2010 年8 月初的訂單數(shù)據(jù)，我們預(yù)測2010-2012 年行業(yè)的供給增長將達(dá)8.9%，8%和8.1%。而需求的增長則為12.5%，9%和10%。我們對(duì)需求增長的預(yù)期是基于IMF、World Bank 和CPB 對(duì)全球貿(mào)易增長的假設(shè)6.3%-7%，加上2%-3%的集運(yùn)需求結(jié)構(gòu)性增長構(gòu)成的。
歷史經(jīng)驗(yàn)證明，集運(yùn)需求增長長期高于全球貿(mào)易增長2%-3%，我們理解其源于以集裝箱化為代表的結(jié)構(gòu)性增長動(dòng)力。我們判斷這一增長動(dòng)力不會(huì)驟然消失。
中海集運(yùn)是中國集運(yùn)企業(yè)雙雄之一。公司歷史上幾次成功的時(shí)機(jī)判斷助其以低成本迅速實(shí)現(xiàn)了市場占有率的提升。2007 年，公司明確提出將戰(zhàn)略方向由追求市場份額轉(zhuǎn)向追求盈利，從以往的“圈地”轉(zhuǎn)向行業(yè)“深耕”。我們認(rèn)為這一戰(zhàn)略方向上的轉(zhuǎn)變有利于中海集運(yùn)通過服務(wù)質(zhì)量的提升和競爭壁壘的鞏固提高競爭力。
我們預(yù)測中海集運(yùn)2010 年中期業(yè)績0.06 元，全年業(yè)績0.14 元。2011 年，行業(yè)的景氣程度若略有提升，則將實(shí)現(xiàn)盈利0.30 元。目前公司的股價(jià)約相當(dāng)于13 倍的2011 年P(guān)E 和1.5 倍的2011 年P(guān)B?；趯?duì)周期方向的判斷，我們給予中海集運(yùn)“增持”的首次評(píng)級(jí)。


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