主題：中海發(fā)展 外部經(jīng)營環(huán)境向好 面臨估值重估

全球航運(yùn)指數(shù)的上升有利于航運(yùn)行業(yè)上市公司估值的提升。今年以來，全球波羅的海干散貨航運(yùn)指數(shù)連續(xù)上升，并于5月份刷新歷史新高6688點(diǎn)。由于中國這一經(jīng)濟(jì)大國崛起的因素，全球航運(yùn)周期縮短；未來幾年，干散貨航運(yùn)指數(shù)走向相對樂觀。

　　中海發(fā)展定位能源運(yùn)輸企業(yè)，業(yè)務(wù)涉及煤炭和石油，國內(nèi)和遠(yuǎn)洋。業(yè)務(wù)品種的多元，業(yè)務(wù)地域的不同可以一定程度規(guī)避航運(yùn)周期的波動。60%的主營收入來自于國內(nèi)沿海煤炭業(yè)務(wù)等收入，這部分收入體現(xiàn)出與國際BDI指數(shù)一定的獨(dú)立性。

　　中海發(fā)展目前在手的船舶定單可以充分保證公司未來業(yè)務(wù)的增長。未來3年運(yùn)力復(fù)合增長接近20%。

　　2007年原油價(jià)格的下跌有助于航運(yùn)公司成本的下降。

　　中期業(yè)績極有可能預(yù)增50%，可成為短期股價(jià)催化劑。未來可能存在的股價(jià)催化劑：新的購船定單；航運(yùn)企業(yè)的整合；集團(tuán)汽車船業(yè)務(wù)、LNG業(yè)務(wù)注入股份公司。

　　預(yù)測中海發(fā)展2007年、2008年每股收益分別為1.2、1.32元；凈利潤分別同比增長45%，10%。目前估值同海外同行業(yè)公司10倍左右估值比較，并不顯得低估。但放于中國A股這一沸騰牛市的背景下，并考慮BDI指數(shù)走向的樂觀預(yù)期，給予一定程度的溢價(jià)。以2008年20-22倍的PE，一年目標(biāo)價(jià)26.4-29元。

　　投資風(fēng)險(xiǎn)：股價(jià)走勢受到BDI指數(shù)短期波動的影響；燃油價(jià)格波動對公司業(yè)績造成的壓力。

全球干散貨航運(yùn)指數(shù)刷新歷史新高，經(jīng)營環(huán)境向好

2006年下半年以來航運(yùn)行業(yè)觸底回升，波羅的海干散貨航運(yùn)指數(shù)（BDI）在2007年5月15日創(chuàng)下6688點(diǎn)的歷史高點(diǎn)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過之前業(yè)內(nèi)人士預(yù)期。預(yù)計(jì)2007年BDI平均指數(shù)在4000以上。

　　航運(yùn)作為周期性行業(yè)，以往航運(yùn)的周期一般在7-8年。自2000年以來，由于中國這一經(jīng)濟(jì)大國的崛起，對全球航運(yùn)業(yè)的走向產(chǎn)生了重大的影響，航運(yùn)周期相對縮短。中國鐵礦石進(jìn)口增量就占據(jù)全球干散貨運(yùn)輸增量的60%以上。中國未來能源需求依舊維持強(qiáng)勁增長。

　　2007年以來，BDI指數(shù)不斷刷新歷史新高，主要受到以下因素的影響：

　　澳大利亞塞港，間接減少全球干散貨運(yùn)力。

　　印度鐵礦石征稅，使得部分鐵礦石進(jìn)口轉(zhuǎn)向巴西，運(yùn)距加長。

　　中國能源需求依舊保持快速增長。

　　干散貨：運(yùn)價(jià)持續(xù)上升，

根據(jù)CLARKSON的分析，07年干散貨市場運(yùn)力增加從06年7%下降到為5%；2007年干散貨市場供需形勢好于2006年，BDI將在3500-6600之間波動，預(yù)計(jì)平均運(yùn)價(jià)在4000點(diǎn)以上，比2006年高出5-10%。

油輪運(yùn)輸：2007年最壞時(shí)候過去；2009年是拐點(diǎn)

總體判斷，2007，2008年油輪運(yùn)輸市場難以擺脫低迷的局面。根據(jù)CLARKSON研究，07年油輪運(yùn)輸市場的需求從06年的2%下降到1%，而運(yùn)力投放的速度從06年的5%提高到6%。預(yù)計(jì)2007-2008年油輪市場低迷的狀態(tài)難以改變。預(yù)計(jì)在2009年之后，隨著單殼船拆解的加速，油輪運(yùn)輸市場止跌復(fù)蘇。

　　一般在單個(gè)年份，油輪運(yùn)輸呈現(xiàn)U形走勢，即1、4季度繁榮，2、3季度低迷。不過2007年比較特殊，由于暖冬現(xiàn)象，2007年1、2月份，國際油輪市場運(yùn)價(jià)大幅度下跌，但3月份以來明顯回升。比如：VLCC船中東-日本航線，1、2、3月WS分別為63、63和86點(diǎn)。波斯灣到遠(yuǎn)東航線1、2、3月指數(shù)分別為69、71和94點(diǎn)。單就2007年而言，我們認(rèn)為最壞的時(shí)期已經(jīng)過去了。因而對于中海發(fā)展來講，2007年2季度之后面臨的外部經(jīng)營環(huán)境更為有利。

預(yù)計(jì)2007年WS平均指數(shù)為85點(diǎn)，2006年平均為98點(diǎn)，下降幅度約13％。但由于2007年每點(diǎn)指數(shù)對應(yīng)的基礎(chǔ)運(yùn)價(jià)上調(diào)了17.6%，因此如果WS指數(shù)同比下降幅度在15%以內(nèi)，則2007年實(shí)際運(yùn)價(jià)將基本與2006年持平。

各項(xiàng)細(xì)分業(yè)務(wù)增長前景分析

內(nèi)貿(mào)煤炭：價(jià)格跟大客戶一年一簽，全球指數(shù)的上升有助于跟客戶談判時(shí)的價(jià)格。2007年內(nèi)貿(mào)煤炭運(yùn)輸協(xié)議價(jià)格同比上升10%。內(nèi)貿(mào)煤炭占主營收入比例為35%左右。

　　預(yù)期中國沿海煤炭運(yùn)輸需求每年增量在3000萬噸左右，以公司40%左右的市場份額，每年可獲得1200萬噸的增量。2006年公司沿海煤炭運(yùn)輸量為6200萬噸，2007年預(yù)計(jì)為7400萬噸左右。公司的目標(biāo)是將沿海煤炭運(yùn)輸?shù)氖袌龇蓊~由目前的30％多重新提升到2010年的50％。

　　外貿(mào)干散貨：隨行就市。國際航運(yùn)價(jià)格的大幅度上升有利于公司外貿(mào)干散貨收入的增長。不過由于外貿(mào)干散貨占公司主營收入不到10%；因此指數(shù)對于公司收入增長的直接影響很小。

　　外貿(mào)油輪運(yùn)輸：

　　超大型油輪（VLCC）：公司目前有3條VLCC。目前運(yùn)行的中東-遠(yuǎn)東航線一個(gè)航次45天左右，一年中1艘VLCC可以跑7-8個(gè)航次。每條船每個(gè)航次的收入取決于實(shí)際的簽約點(diǎn)位?？傮w上VLCC運(yùn)價(jià)波動小于實(shí)際指數(shù)波動幅度。1季度，雖然總體WS指數(shù)下跌，但中海發(fā)展3條VLCC的毛利率達(dá)到41.6%，毛利達(dá)到6400萬。盈虧平衡點(diǎn)在WS=51點(diǎn)。預(yù)測中東-中國航線2007年的平均WS=85；2008年平均WS=80；2010年平均WS=100。因此預(yù)期未來公司的VLCC運(yùn)營情況依舊良好，毛利率能始終保持在40%以上。

　　其余遠(yuǎn)洋油品運(yùn)輸：隨行就市。油品運(yùn)輸短期的低迷對這部分業(yè)務(wù)收入有負(fù)面影響；由于這部分收入占公司主營的20%左右，不至于對公司總體收入產(chǎn)生大的影響。

　　進(jìn)口鐵礦石運(yùn)輸：

　　鐵礦石運(yùn)輸將成為中海發(fā)展未來的一項(xiàng)新業(yè)務(wù)。2006年10月，中海發(fā)展與首鋼簽訂期限15年、運(yùn)量為3700萬噸的鐵礦石包運(yùn)合同。合同運(yùn)價(jià)在基準(zhǔn)運(yùn)價(jià)基礎(chǔ)上與油價(jià)聯(lián)動，從澳大利亞或巴西港口運(yùn)至中國港口。2007年1，公司與寶鋼集團(tuán)簽訂鐵礦石包運(yùn)合同：1、國內(nèi)沿海礦石運(yùn)輸，自2007年4月1日起至2010年3月31日，運(yùn)量約為600萬噸/年；2、國際進(jìn)口鐵礦石運(yùn)輸，合同期自2010年始，為期15年，航線為澳大利亞至中國港口，合同運(yùn)價(jià)在基準(zhǔn)運(yùn)價(jià)基礎(chǔ)上與油價(jià)聯(lián)動。

　　2006年，由國內(nèi)船東承運(yùn)的鐵礦石進(jìn)口量僅為進(jìn)口總量的5％。今后鐵礦石進(jìn)口運(yùn)輸業(yè)務(wù)的增長空間巨大。

　　運(yùn)力擴(kuò)張有保證

公司管理層高瞻遠(yuǎn)矚，在航運(yùn)周期底部船價(jià)較低時(shí)購置船舶，使得公司折舊成本相應(yīng)較低。比如超大型油輪VLCC，2003年購置價(jià)格僅6500-7000萬美元，2005年平均購買價(jià)格增加至1.02億美元，2006年進(jìn)一步上升至1.27億美元。目前在手的定單可以保證中海發(fā)展的運(yùn)力的擴(kuò)張，這一點(diǎn)相對行業(yè)內(nèi)其他公司是一個(gè)顯著的優(yōu)勢。

　　公司未來已有定單可以保證未來3年運(yùn)力復(fù)合增長接近20%。而且公司還會積極尋求各種機(jī)會進(jìn)行新船舶的購置。

　　干散貨運(yùn)力：目前共有干散貨輪92艘，315萬載重噸。

　　油輪運(yùn)力：公司現(xiàn)有油輪69艘，340.5萬載重噸；已經(jīng)簽訂25艘，365萬載重噸，全部于2010年底前交付。目前有3艘VLCC，已經(jīng)簽定5艘購買協(xié)議。計(jì)劃到2010年配置10-12艘超大型油輪，新增運(yùn)力1400——1800萬噸。

未來航運(yùn)企業(yè)整合或?qū)⒊蔀楣蓛r(jià)催化劑

中央企業(yè)的整合是大勢所驅(qū)。目前國資委旗下航運(yùn)行業(yè)有5家央企，分別是中遠(yuǎn)集團(tuán)、中海集團(tuán)、長航集團(tuán)、中外運(yùn)集團(tuán)和招商集團(tuán)旗下的招商輪船（601872.SH）。其中，中遠(yuǎn)集團(tuán)占五家運(yùn)力的55％，位列第一；中海集團(tuán)運(yùn)力占總體的25％，居于第二。

　　關(guān)于五大航運(yùn)央企整合，目前存在三種潛在可能性，即：（1）長航與中外運(yùn)合并（2）中海整合長航；中遠(yuǎn)整合中外運(yùn)（3）專業(yè)化整合，即將各家的干散貨資產(chǎn)置入中遠(yuǎn)集團(tuán)，油運(yùn)資產(chǎn)均置入中海集團(tuán)。

　　如果第二種方式實(shí)施，中海整合長航集團(tuán)，中海將由此獲得長航手握的大量廉價(jià)訂單，并借助于中海發(fā)展多年的油輪運(yùn)輸經(jīng)驗(yàn)，充分發(fā)揮新增運(yùn)力的優(yōu)勢。長航在長江沿岸大量的干散貨運(yùn)輸能力，可以使得目前長于遠(yuǎn)洋運(yùn)輸?shù)闹泻?，將?yōu)勢深入到長江腹地。

　　目前公司未對航運(yùn)企業(yè)的整合預(yù)期表態(tài)，如果在未來發(fā)生整合，對于航運(yùn)板塊則是錦上添花，成為階段性股價(jià)催化劑。

估值與投資建議

假定：2007年電煤運(yùn)輸價(jià)格上漲10%，內(nèi)貿(mào)油品運(yùn)輸價(jià)格持平，外貿(mào)油品運(yùn)輸價(jià)格與上年度持平；2008年電煤運(yùn)輸價(jià)格上漲5%，內(nèi)貿(mào)油品運(yùn)輸價(jià)格持平，外貿(mào)油品運(yùn)輸價(jià)格持平。預(yù)測公司2007、2008年EPS為1.2元和1.32元。

　　航運(yùn)周期的繁榮，航運(yùn)指數(shù)的上升給航運(yùn)行業(yè)上市公司估值的提升提供依據(jù)。目前中海發(fā)展估值在整個(gè)航運(yùn)行業(yè)處于最低位置，低估值優(yōu)勢提供一定安全投資邊際，具有投資機(jī)會。

　　同海外航運(yùn)行業(yè)公司10倍左右估值比較，估值已經(jīng)不低。但放于中國A股這一沸騰牛市的背景下，并考慮BDI指數(shù)走向的樂觀預(yù)期，給予一定程度的溢價(jià)。以2008年20-22倍的PE，一年目標(biāo)價(jià)26.4-29元。給予推薦評級。

　　中期業(yè)績極有可能預(yù)增50%，可成為短期股價(jià)催化劑。未來可能存在的股價(jià)催化劑：新的購船定單；航運(yùn)企業(yè)的整合；集團(tuán)汽車船業(yè)務(wù)、LNG業(yè)務(wù)注入股份公司等。


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