主題： 華能國際投資價值分析報告

１． 華能國際公司債一期熱銷回顧

　　 ２００７年１２月１９日，華能國際獲準(zhǔn)在中國境內(nèi)發(fā)行不超過１００億元的公司債券額度后，于２００７年１２月２６日成功發(fā)行５０億規(guī)模的第一期債券。此期債券雖然在發(fā)行時面臨央行加息、年底市場資金面緊張、發(fā)行利率定價偏低等不利因素，但憑借其良好的流動性和高信用級別，依然得到了配置型機(jī)構(gòu)的追捧，發(fā)行情況較為樂觀。最后超額增發(fā)了１０億元，總計發(fā)行規(guī)模６０億元。其中網(wǎng)上認(rèn)購金額為５億元，被一筆大單全部買走。網(wǎng)下認(rèn)購金額５５億元，也被保險公司等配置型機(jī)構(gòu)一搶而空。

　　
　　 債券最首要的特質(zhì)在于它的安全性，從長期來看，華能作為運行穩(wěn)健的電力航母，其債券的償付是有穩(wěn)健保障的。從一期華能國際公司債火熱的發(fā)行情況，我們可以看出市場對這種高信用級別的長期公司債需求較大，也預(yù)示著本期華能債的發(fā)行工作有較為明朗的前景。

　　
　　 ２． 電力行業(yè)現(xiàn)狀分析及遠(yuǎn)景預(yù)測

　　
　　 ２．１電力行業(yè)運行現(xiàn)狀

　　
　　 ２００８年１季度，發(fā)電裝機(jī)容量繼續(xù)穩(wěn)步增長，全國新增裝機(jī)１２４６萬千瓦，其中水、火、核電裝機(jī)分別達(dá)到１．２３億、５．５５億和０．８８５億千瓦，分別同比增長１４．３％、１３．９％和２９．２％。

　　
　　 發(fā)電量增速回落，利用小時回暖。２００８年１季度，全國規(guī)模以上電廠發(fā)電量８０５１億千瓦時，比去年同期增長１４．０％，增速回落１．５個百分點。

　　
　　 電煤消耗和價格處于高位，缺煤停機(jī)問題比較嚴(yán)重。電煤價格持續(xù)高位運行已經(jīng)完全超出了火電企業(yè)的承受能力。

　　
　　 ２．２ 電力需求遠(yuǎn)景分析

　　
　　 我國正處于工業(yè)化的中期發(fā)展階段，尤其制造業(yè)在我國的發(fā)展還有相當(dāng)大的空間。目前工業(yè)用電占全社會用電量的７４％，預(yù)計仍將在相當(dāng)長一段時間內(nèi)是我國用電需求的主要拉動力量。

　　
　　 城鎮(zhèn)化是拉動我國電力需求的又一主要力量。未來幾年我國城市化水平將保持在每年提高１．３個百分點左右的水平上，預(yù)計隨著家電保有量和城市化率的加快，空調(diào)冰箱等普及型家電耗電量增加，其增速將僅次于工業(yè)用電的增速。

　　
　　 從對比國際個人用電平均水平來看，我國目前人均也只有０．６９千瓦左右，而２０００年美國、日本的人均裝機(jī)已分別為３．０５千瓦、２．０４千瓦，相較而言，可見我國電力行業(yè)發(fā)展空間還十分廣闊。

　　
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　　 資料來源：Bloomberg、中電聯(lián)、長城證券研究所

　　
　　 未來１５年，在全要素生產(chǎn)率增長２．６％的假設(shè)下，我們按國內(nèi)生產(chǎn)總值“十一五”后三年年均增長９％，２０１１～２０１５年增速８％，２０１６～２０２０年增速７％，測算采用電力彈性系數(shù)法進(jìn)行電力需求量預(yù)測：近兩年電力需求彈性預(yù)計為１．２－１．３左右，逐年下降，到２０１６～２０２０年降到０．９５，由此預(yù)測未來十年全社會電力需求增長約６．７％－１０．１％左右。

　　
　　 ２．３ 煤電聯(lián)動有望實施

　　
　　 ２００８年以來，煤炭價格延續(xù)了２００７年底的上漲態(tài)勢，２００７年以來平均電煤價格累計漲幅超過１００元以上。

　　
　　 隨著資源價值重估時代的來臨，我們預(yù)計未來十年煤價仍將持續(xù)震蕩走高。短期來看，鑒于ＣＰＩ目前高位運行，近期出臺第三次煤電聯(lián)動實施的可能性不大，但隨著電煤價格漲價壓力將持續(xù)增加，執(zhí)行部分地區(qū)結(jié)構(gòu)性聯(lián)動或者是財政補(bǔ)貼的可能性還是較大。

　　
　　 ０８年１季度，電力企業(yè)集體報虧，在一定程度上開始危及我國的電力供應(yīng)安全。我們認(rèn)為，其原因不是資源問題，也不是運力問題，而是價格機(jī)制程序失控的問題。我們判斷隨著國家宏觀調(diào)控逐步見效，下半年ＣＰＩ漸有回落，煤電機(jī)制終將改善，以保證電力行業(yè)的穩(wěn)定經(jīng)營。

　　
　　 ３． 公司核心競爭力分析

　　
　　 華能國際是中國最大的電力上市公司之一，截止０８年３月，擁有權(quán)益發(fā)電裝機(jī)容量３３７２．３萬千瓦，可控裝機(jī)為３７１１．９萬千瓦。華能國際作為電力旗艦上市公司，在電源節(jié)點布局、市場份額占比、運營效率、擴(kuò)張能力、抗風(fēng)險能力、社會影響力等諸多方面都極具競爭優(yōu)勢。公司到２０１０年的經(jīng)營目標(biāo)為：發(fā)電裝機(jī)容量６０００萬千瓦，煤炭可控供應(yīng)能力５０００ 萬噸／年，港口煤炭儲運、中轉(zhuǎn)能力４０００萬噸／年，煤炭海運能力超過３０００萬噸／年。

　　
　　 ３．１ 電源節(jié)點占據(jù)地利

　　
　　 華能國際擁有１６家營運電廠、控股１３家營運電力公司及參股５家營運電力公司，公司大部分電源節(jié)點占據(jù)電力需求旺盛、電網(wǎng)便利、或鄰近坑口等有利位置，利用小時數(shù)有保障。

　　
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　　 資料來源：公司公告、長城證券研究所

　　
　　 ３．２ 火電機(jī)組運行高效

　　
　　 公司主力機(jī)組為服役１０年期以內(nèi)的裝機(jī)容量３０萬千瓦以上的大火電機(jī)組，其中包括在中國首次引進(jìn)了６０萬千瓦“超臨界”發(fā)電機(jī)組；華能玉環(huán)電廠一號是國內(nèi)首臺投運的單機(jī)容量１００萬千瓦的超超臨界燃煤機(jī)組。

　　
　　 公司２００７年全年平均發(fā)電煤耗為３０７．５７克／千瓦時，平均供電煤耗為３２８．７７克／千瓦時，較全國平均水平低２９克／千瓦時，完成加權(quán)平均廠用電率５．３０％，接近同期世界先進(jìn)水平。

　　
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　　 資料來源：公司公告、長城證券研究所

　　
　　 ３．３ 后續(xù)成長仍然穩(wěn)健

　　
　　 ２００７年，華能國際發(fā)電量１７３６．８８億千瓦時，占全國同期發(fā)電量的市場份額為５．３３％。自２００１年以來，華能國際權(quán)益裝機(jī)容量從１０８１．３５增加至２００７年底的３２１０．７萬千瓦，年復(fù)合增長率為２０％。

　　
　　 從在建項目來看，公司仍能保持穩(wěn)健增長。公司在建的項目包括上安三期２×６０、海門一期２×１００、日照二期２×６０。

　　
　　 資產(chǎn)收購及集團(tuán)資產(chǎn)注入是公司擴(kuò)張的另一主要途徑。比如入股深圳能源、收購集團(tuán)的南京金陵電廠等等。最近公司與集團(tuán)簽署了收購中新電力的“意向書”，收購的標(biāo)的為占新加坡市場超過２５％的份額的大士能源，這一收購標(biāo)志著公司開始在全球范圍內(nèi)尋求收購擴(kuò)張。

　　
　　 綜合預(yù)計０８－１０年將新增裝機(jī)容量約１６００萬千瓦，其中０８年約１８８萬千瓦，０９年約７６２萬千瓦，２０１０年約６５０萬千瓦。

　　
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　　 資料來源：公司公告、長城證券研究所

　　
　　 ４． 公司財務(wù)狀況分析

　　
　　 ２００７年公司實現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入５０４．３５億元，凈利潤５９．９７億元，每股收益０．５０元。２００８年１－３月份，公司實現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入１３５．３３億元，凈利潤２．４２億元，每股收益０．０２元。

　　
　　 我們認(rèn)為公司１季度業(yè)績不佳只是一種臨時性和季節(jié)性的現(xiàn)象。電力行業(yè)出現(xiàn)全面虧損的情況如果持續(xù)下去，將會危及我國電力安全?；诖?，我們預(yù)計政府將會出臺相關(guān)的措施，而無論實施 “煤電聯(lián)動”、“財政補(bǔ)貼”、“限制煤價”等可選出臺措施中的哪一種，都將改善電力行業(yè)的盈利狀況。

　　
　　 ４．１ 資產(chǎn)負(fù)債分析

　　
　　 ４．１．１． 資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)

　　
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　　 資料來源：公司公告、長城證券研究所

　　
　　 截至２００７年１２月３１日，公司總資產(chǎn)１２２１．３９億，負(fù)債６１５．４８億，近四年公司總資產(chǎn)年復(fù)合增長率約為１９．６％，規(guī)模穩(wěn)步擴(kuò)大。

　　
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　　 資料來源：公司公告、長城證券研究所

　　
　　 ４．１．２． 資產(chǎn)分析

　　
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　　 資料來源：上市公司公告，長城證券研究所

　　
　　 公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)合理，經(jīng)營穩(wěn)健，資產(chǎn)流動性較好。公司資產(chǎn)當(dāng)中，固定資產(chǎn)占比最大，截至２００７年１２月３１日固定資產(chǎn)占比為６２．２８％；固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例的比重高這是電力公司的特征之一。公司流動資產(chǎn)近四年維持在總資產(chǎn)的１２－１５％左右，波動比率不大，資產(chǎn)流動性較好。

　　
　　 ４．１．３． 負(fù)債分析

　　
　　 公司近四年資產(chǎn)負(fù)債率分別為４４．３％，５３．６％，５５．９％，５８．４４％，總體上呈上升態(tài)勢。在目前實際負(fù)利率的宏觀經(jīng)濟(jì)背景下，在穩(wěn)健前提下，資產(chǎn)負(fù)債率的提高更有利于公司的發(fā)展。

　　
　　 近四年，公司的流動負(fù)債和長期負(fù)債占總負(fù)債的比例各約５０％。流動負(fù)債總數(shù)波動不大，長期負(fù)債占總負(fù)債的比例較為穩(wěn)定，作為電力企業(yè)而言，公司負(fù)債結(jié)構(gòu)非常穩(wěn)健。

　　
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　　 資料來源：公司公告、長城證券研究所

　　
　　 ４．2 盈利能力分析

　　
　　 ４．2．１． 主營業(yè)務(wù)收入及成本分析

　　
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　　 資料來源：公司公告，長城證券研究所

　　
　　 公司近三年主營業(yè)務(wù)收入依次為４０２．４８億元、４４３．１３億元，５０４．３５億元。主營業(yè)務(wù)收入增加的主要原因在于新建機(jī)組的逐步投產(chǎn)、并購帶來的合并報表效應(yīng)，以及煤電聯(lián)動。

　　
　　 近三年公司主營業(yè)務(wù)成本依次為３１３．７４億元、３３７．７７億元、４０９．４３億元，成本上漲的部分原因來源于公司規(guī)模擴(kuò)大，部分因為煤炭價格的上漲。

　　
　　 ４．2．２． 期間費用分析

　　
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　　 資料來源：上市公司公告，長城證券研究所

　　
　　 公司近三年期間費用同比增長６６．４％、２７．５％、２１．６％，增長幅度要大于同期主營業(yè)務(wù)收入增幅，具體數(shù)據(jù)如上表所示。總體來看，公司的期間費用隨著公司迅速擴(kuò)張而快速增長，其中財務(wù)費用是期間費用中最主要的部分。

　　
　　 ４．2．３． 現(xiàn)金流量分析

　　
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　　 資料來源：上市公司公告，長城證券研究所

　　
　　 經(jīng)營活動現(xiàn)金流入是公司主要的現(xiàn)金來源。近三年來，公司的經(jīng)營活動提供的現(xiàn)金流逐年增加，主要是由于公司規(guī)模的擴(kuò)大，銷售收入穩(wěn)步增加?？傮w上看，公司現(xiàn)金流充裕、穩(wěn)定。

　　
　　 ４．3 公司償債能力分析

　　
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　　 資料來源：上市公司公告，長城證券研究所

　　
　　 近四年，合并報表資產(chǎn)負(fù)債率分別為４４．２６％、５３．６４％、５５．９０％和５８．４４％，公司近幾年資本投入較大、并進(jìn)行相應(yīng)的債務(wù)融資，因此資產(chǎn)負(fù)債率有所上升；由于負(fù)債規(guī)模的上升，公司利息保障倍數(shù)有所下降，但隨著在建項目陸續(xù)投產(chǎn)并創(chuàng)造現(xiàn)金流，公司利息保障倍數(shù)預(yù)計將會回升。

　　
　　 總體來看，公司財務(wù)比率處于正常范圍，屬于行業(yè)較好水平?；诠練v年積累的成功融資經(jīng)驗、銀行授予的授信額度及公司穩(wěn)定的經(jīng)營業(yè)績支撐，相信公司有能力及時償還到期債務(wù)，并保證經(jīng)營所需的資金。與此同時，公司正努力加大資本市場直接債務(wù)融資力度，以進(jìn)一步降低融資成本，調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步提高償債能力，本次發(fā)行公司債券是公司在這一方面的積極努力的表現(xiàn)。

　　
　　 ４．４ 公司債擔(dān)保人介紹

　　
　　 本次公司債擔(dān)保人為公司大股東華能國際電力開發(fā)公司。通過股權(quán)結(jié)構(gòu)圖可以看出，本次公司債的實際擔(dān)保人即華能集團(tuán)。

　　
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　　 資料來源：公司公告、長城證券研究所

　　
　　 華能集團(tuán)為五大發(fā)電集團(tuán)之首，截至２００７年底，裝機(jī)規(guī)模７１５７．６萬千瓦，同比增長２５．２％，約占全國裝機(jī)的１０．０３％。２００７年發(fā)電量為３２７０．４億千瓦時，同比增長１６．０％，約占全國發(fā)電量的１０．０４％。全年完成銷售收入１１５５．３億元，同比增長３７．３％。

　　
　　 擔(dān)保人雄厚的實力確保了此次公司債的償還能力。

　　
　　 ５． 盈利預(yù)測及估值

　　
　　 保守假設(shè)０８年末電價調(diào)整０．01元，近兩年煤價分別平均上漲２０．６％、１０％。我們預(yù)計０８、０９年ＥＰＳ分別為０．１９、０．３８元。綜上，公司雖然在短期內(nèi)需要承受煤價上漲的成本壓力，但是作為央企華能集團(tuán)控股的上市公司龍頭，其具備穩(wěn)定的成長性以及長期確定性投資價值。

　　
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　　 資料來源：長城證券研究所

　　
　　 ６． 發(fā)行定價分析

　　
　　 ６．1 本期債券簡介

　　
　　 １、債券品種的期限及規(guī)模：本期債券為１０年期品種，總規(guī)模４０億元。網(wǎng)上、網(wǎng)下預(yù)設(shè)的發(fā)行數(shù)量占本期債券發(fā)行規(guī)模的比例分別為１０％和９０％。發(fā)行人和保薦人（主承銷商）將根據(jù)網(wǎng)上發(fā)行情況決定是否啟動網(wǎng)上／網(wǎng)下回?fù)軝C(jī)制，如網(wǎng)上發(fā)行額度獲全額認(rèn)購，則不進(jìn)行回?fù)埽蝗缇W(wǎng)上發(fā)行認(rèn)購不足，則將剩余部分全部回?fù)苤辆W(wǎng)下發(fā)行。網(wǎng)上和網(wǎng)下之間的回?fù)懿扇蜗蚧負(fù)?，不進(jìn)行網(wǎng)下向網(wǎng)上回?fù)堋?br />
　　
　　 ２、債券利率和其確定方式：本期債券采取網(wǎng)上與網(wǎng)下相結(jié)合的發(fā)行方式，票面年利率將根據(jù)網(wǎng)下詢價結(jié)果，由發(fā)行人與主承銷商按照國家有關(guān)規(guī)定協(xié)商一致，并經(jīng)監(jiān)管部門備案后確定，在債券存續(xù)期內(nèi)固定不變。本期債券的票面年利率區(qū)間為［５．１％－５．４％］。

　　
　　 ３、還本付息方式：本期債券采用單利按年計息，不計復(fù)利，逾期不另計息。每年付息一次，到期一次還本，最后一期利息隨本金的兌付一起支付。

　　
　　 ４、擔(dān)保人及擔(dān)保方式：華能國際電力開發(fā)公司為本期債券的還本付息提供全額無條件不可撤銷的按份連帶責(zé)任保證擔(dān)保，擔(dān)保范圍包括本期債券的本金及其利息、違約金、損害賠償金和實現(xiàn)債權(quán)的費用。

　　
　　 ５、信用級別及資信評級機(jī)構(gòu)：經(jīng)中誠信證券評估有限公司綜合評定，本期債券的信用等級為ＡＡＡ，發(fā)行主體的信用級別為ＡＡＡ。

　　
　　 ６、籌集資金用途：本期債券的發(fā)行規(guī)模為４０億元，在扣除必要的發(fā)行費用后，剩余部分中３０億元將用于調(diào)整公司債務(wù)結(jié)構(gòu)、置換銀行貸款，其余部分用于補(bǔ)充流動資金、降低公司融資成本。

　　
　　 ６．2 本期債券的市場需求分析

　　
　　 6.2.1 本期債券的認(rèn)購群體

　　
　　 由于本期華能國際公司債是在上交所發(fā)行，所以投資主體范圍為：保險公司、信托公司、資產(chǎn)管理公司、企業(yè)集團(tuán)財務(wù)公司、企業(yè)年金、社?；?、基金公司、證券公司以及其他投資公司等。同時，由于本期債券屬于中長期債券，所以主力認(rèn)購群體應(yīng)該是資產(chǎn)配置型投資者，如保險公司等。

　　
　　 6.2.2 本期債券的需求：一個橫截面分析

　　
　　 一般說來，保險公司的中長期壽險保單必須配置相應(yīng)期限的資產(chǎn)，以降低利率敏感性，減少利率風(fēng)險，所以保險公司一直都是中長期債券的主要認(rèn)購者。由于本次公司債有華能國際電力開發(fā)公司的全額、不可撤消連帶責(zé)任擔(dān)保，這保證了保險機(jī)構(gòu)可以投資本期公司債，所以下面我們擬對今年以來保險公司壽險收入的資產(chǎn)配置需求進(jìn)行橫截面分析。

　　
　　 今年１－２月份保險公司的保費收入已達(dá)到１８７５億，而其中保費收入中用于債券的投資比例僅為１０％左右，即１９３億元。這說明由于ＣＰＩ持續(xù)高位運行以及宏觀緊縮政策頻繁出臺，使機(jī)構(gòu)采取觀望或縮短久期來規(guī)避市場風(fēng)險，進(jìn)而使得機(jī)構(gòu)之前對長債的配置明顯不足。保險公司３月份新增的債券托管量為７３５億元，較２月份的１４１億元有較大幅度的攀升，其中主要加大了政策性金融債、央票和信用產(chǎn)品的投資比例。說明隨著加息預(yù)期的減弱，目前的收益率水平對配置型機(jī)構(gòu)來說，已經(jīng)具有一定的吸引力。盡管目前通貨膨脹壓力依然較大，但從寬裕的資金面以及政府近期的宏觀調(diào)控政策選擇來看，未來收益率上升空間較有限，因此我們認(rèn)為目前將是配置型機(jī)構(gòu)主動加大中長期債券配置的良好時機(jī)。同時由于銀監(jiān)會限制銀行向企業(yè)債、公司債提供擔(dān)保以及中期票據(jù)的閃電登場，保險機(jī)構(gòu)目前的可投資范圍日益縮小，所以其對本期公司債這種有擔(dān)保、高信用級別的券種的需求必然很旺盛。根據(jù)對年內(nèi)保費收入的預(yù)計，我們估計年內(nèi)保險公司的中長債需求大約在１７００億左右。因此我們認(rèn)為此次４０億的發(fā)行規(guī)模對保險公司來說消化起來較為輕松。

　　
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　　 資料來源：中央國債登記結(jié)算中心、Wind系統(tǒng)、長城證券固定收益部

　　
　　 ６．3 本期債券的核心投資價值

　　
　　 １、長期有擔(dān)保的信用品種已趨于稀缺

　　
　　 在銀行擔(dān)保的信用品種逐漸銷聲于債券一級市場以后，２００８年，有擔(dān)保的企業(yè)債、公司債也越來越成為市場的稀缺品種。對于有長期配置需求的保險公司、社保基金組合來說，該系列品種無疑為其不可錯過的品種。

　　
　　 ２、２００８年１季度，短期信用品種已經(jīng)歷了一輪大漲，比較而言，長期信用品種凸現(xiàn)出更大的投資價值。

　　
　　 短期融資券大漲之后，上行動能減弱：短融收益率在經(jīng)歷了０７年９月份以來的大幅飆升后，終于在一季度的債市回暖中下降，１年期最優(yōu)級短融收益率較年初的最高點５．７％下降近１２０ＢＰ到４．５％左右，其與１年期央票的發(fā)行利率之間的利差亦隨之縮窄到４５ＢＰ附近。我們認(rèn)為，目前短期融資券上漲的動能已經(jīng)減弱。

　　
　　 長期企業(yè)債、公司債的投資價值凸現(xiàn)：２００７年至２００８年１季度末，交易所長期企業(yè)債的收益率表現(xiàn)出先揚(yáng)后抑再揚(yáng)的走勢，而其與金融債的信用利差在２００７年１０月達(dá)到峰值以后逐步走低，從以往的經(jīng)驗來看，債券在進(jìn)入暖季以后，由于機(jī)構(gòu)配置需求推動，信用利差或有所收窄。目前來看，交易所長期企業(yè)債與金融債的信用利差已經(jīng)逐步回落，但是現(xiàn)在的信用利差與２００７年的最低水平還有一定的距離。目前交易所１０年信用利差（１０年交易所企業(yè)債收益率－１０年金融債）約為８０ＢＰ。而２００７年交易所１０年信用利差（１０年交易所企業(yè)債收益率－１０年金融債）最低值約為１６ＢＰ。同時，長期利率品種收益率曲線由于平坦化而產(chǎn)生下行壓力。在這種情況下，長期企業(yè)債和公司債的收益率依然具有較大的下行空間。



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