主題：同仁堂：經(jīng)營(yíng)拐點(diǎn)或?qū)⒊霈F(xiàn)



二百余年歷史的老字號(hào)企業(yè)。同仁堂是中藥行業(yè)著名的老字號(hào)企業(yè)，至今己有341年的歷史，沁供奉清皇宮御藥房用藥長(zhǎng)達(dá)188年，因其產(chǎn)品“配方獨(dú)特、選料上乘、工藝精湛、療效顯著”而聞名國(guó)內(nèi)外，品牌積淀深厚Jl二擁有豐富的產(chǎn)品資源：母公司和科技公司分別擁有近600個(gè)和200多個(gè)品種文號(hào)，形成了一線品種群(主要的八大品種)、一線品種群以及新產(chǎn)品群為梯隊(duì)的產(chǎn)品線。

幾經(jīng)曲折，營(yíng)銷(xiāo)改革成效漸顯。2003年，公司走出市場(chǎng)化營(yíng)銷(xiāo)改革的第一步，其間幾經(jīng)曲折，終于在2006年形成較為固定的品種目標(biāo)與區(qū)域貢任相結(jié)合的新銷(xiāo)售組織體系；2007-2009年，公司苦練內(nèi)功，逐步摸索出與公司渠道、終端及銷(xiāo)售人員相適應(yīng)的營(yíng)銷(xiāo)管理模式。山于體制和經(jīng)營(yíng)文化的制約，公司營(yíng)銷(xiāo)改革注定會(huì)走過(guò)漸進(jìn)式發(fā)展的道路，其中的艱辛和困難遠(yuǎn)超當(dāng)時(shí)市場(chǎng)的預(yù)期。但七年的堅(jiān)持，也給公司銷(xiāo)售體系和經(jīng)營(yíng)質(zhì)量的提升帶來(lái)了曙光。



同仁堂：經(jīng)營(yíng)拐點(diǎn)或?qū)⒊霈F(xiàn)

報(bào)表質(zhì)量大幅提升，預(yù)示經(jīng)營(yíng)拐點(diǎn)或?qū)⒊霈F(xiàn)。從報(bào)表角度看，公司近兩年一直在夯實(shí)報(bào)表，體現(xiàn)出收入平穩(wěn)增長(zhǎng)背景卜經(jīng)營(yíng)質(zhì)量的大幅改善。08年開(kāi)始，公司應(yīng)收賬款規(guī)模開(kāi)始逐年卜降、周轉(zhuǎn)速度加快，經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F(xiàn)金流明顯超越凈利潤(rùn)規(guī)模，賬上貨幣資金非常充沛。這些指標(biāo)表明，公司實(shí)際的盈利水平可能遠(yuǎn)好于報(bào)表所反映的數(shù)字，而經(jīng)營(yíng)的拐點(diǎn)或?qū)⒊霈F(xiàn)。

主要中藥上市公司的對(duì)比研究：同仁堂具備安全邊際。從基木而來(lái)看，公司歷經(jīng)七年的營(yíng)銷(xiāo)改革，經(jīng)營(yíng)逐步向好。從投資角度看，公司山于過(guò)去多年一直業(yè)績(jī)平平，投資者對(duì)其未來(lái)的業(yè)績(jī)預(yù)期相對(duì)謹(jǐn)慎，不存在太大的預(yù)期和估值泡沫；以公司的品牌價(jià)值、賬上高達(dá)16億的現(xiàn)金以及工業(yè)銷(xiāo)售規(guī)模來(lái)看，具備一定的安全邊際。

資產(chǎn)減值計(jì)提可能造成業(yè)績(jī)低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；營(yíng)銷(xiāo)改革過(guò)程曲折，公司產(chǎn)品多屬于競(jìng)爭(zhēng)性品種，其銷(xiāo)售改善程度可能慢于預(yù)期，從而使得公司產(chǎn)品銷(xiāo)售低于預(yù)期；公司激勵(lì)機(jī)制不到位，釋放業(yè)績(jī)的動(dòng)力不足；公司與集團(tuán)及其關(guān)聯(lián)公司存在原材料采購(gòu)、銷(xiāo)售、倉(cāng)儲(chǔ)租賃以及商標(biāo)使用方而的關(guān)聯(lián)交易。

調(diào)高公司2010-2012年的EPS預(yù)測(cè)分別至0.65/0.79/1.02元(前期預(yù)測(cè)為0.63/0.72/0.83元)，分別同比增長(zhǎng)18.7%/22.0%/28.2%，對(duì)應(yīng)的動(dòng)態(tài)市盈率分別為38/31/25倍，上調(diào)評(píng)級(jí)至“增持”?？紤]公司的品牌溢價(jià)、可能出現(xiàn)的經(jīng)營(yíng)拐點(diǎn)，給r2010年45倍PE(相當(dāng)于2011年35倍PE)，目標(biāo)價(jià)30元。

同仁堂科技績(jī)符預(yù)期

10年1季度凈利同比增長(zhǎng)11.9%至人民幣0.33元，符合預(yù)期。同仁堂科技公布了香港會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下未經(jīng)審計(jì)的10年1季度業(yè)績(jī)。營(yíng)業(yè)收入同比大幅增長(zhǎng)38.6%至人民幣4.70億元，毛利同比增長(zhǎng)43.0%至人民幣2.26億元，毛利率由09年1季度的46.6%提升至10年1季度的48.1%。經(jīng)營(yíng)費(fèi)用同比大幅增長(zhǎng)62.4%，經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率由09年1季度的26.5%上升至10年1季度的31.1%，抵消了大部分的毛利增長(zhǎng)。歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)11.9%至6，459萬(wàn)元，相當(dāng)于每股季度盈利0.330元。按歷史看，公司1季度業(yè)績(jī)通常相當(dāng)于全年業(yè)績(jī)的1/3左右。此次1季報(bào)業(yè)績(jī)相當(dāng)于我們?nèi)觐A(yù)測(cè)的31.8%，符合預(yù)期。

藥品市場(chǎng)銷(xiāo)售加速和有效的營(yíng)銷(xiāo)努力是銷(xiāo)售顯著增長(zhǎng)的主要原因。三大藥方面，牛黃解毒丸系列銷(xiāo)售額同比增長(zhǎng)25.2%，感冒清熱顆粒系列銷(xiāo)售額同比增長(zhǎng)15.3%，六味地黃丸系列銷(xiāo)售額同比增長(zhǎng)31.8%。包括金匱腎氣丸系列、復(fù)方丹參片系列、氣管炎片系列等在內(nèi)地二線產(chǎn)品銷(xiāo)售亦取得了可觀的增長(zhǎng)。銷(xiāo)售顯著增長(zhǎng)的主要原因包括：1）醫(yī)療體制改革配套政策的出臺(tái)和執(zhí)行降低了醫(yī)藥市場(chǎng)的不確定性，中國(guó)內(nèi)地藥品市場(chǎng)銷(xiāo)售加速增長(zhǎng)；2）北京同仁堂醫(yī)院的開(kāi)辦對(duì)銷(xiāo)售有促進(jìn)作用；3）有效的營(yíng)銷(xiāo)努力是銷(xiāo)售快速增長(zhǎng)的有力保障。

國(guó)泰君安預(yù)計(jì)公司2010-2012年間將分別實(shí)現(xiàn)盈利人民幣2.03億元、2.30億元和2.61億元，分別相當(dāng)于每股盈利人民幣1.036元、1.173元和1.330元。公司將受益于北京同仁堂醫(yī)院的開(kāi)辦和內(nèi)地醫(yī)療體制改革的進(jìn)行。另外，公司流動(dòng)性不當(dāng)?shù)碾y題可能在未來(lái)得到解決，從而可能給公司股價(jià)帶來(lái)重估機(jī)會(huì)。當(dāng)前公司股價(jià)相當(dāng)于13.3倍的10年預(yù)測(cè)市盈率，11.8倍的11年預(yù)測(cè)市盈率和1.7倍的10年底預(yù)測(cè)市凈率，顯著低于香港市場(chǎng)醫(yī)藥行業(yè)平均水平。國(guó)泰君安維持18.00港元的6-18個(gè)月目標(biāo)價(jià)，相當(dāng)于15.3倍的10年預(yù)測(cè)市盈率和2.0倍的10年底預(yù)測(cè)市凈率，投資評(píng)級(jí)維持買(mǎi)入。

中金公司維持同仁堂審慎推薦評(píng)級(jí)

公司品牌基礎(chǔ)雄厚，有42個(gè)品種進(jìn)入基本藥物目錄，將受益于醫(yī)保覆蓋增加帶來(lái)的需求增長(zhǎng)。品牌價(jià)值受制于體制弊端一直未能充分發(fā)揮一季度營(yíng)銷(xiāo)推動(dòng)帶來(lái)的向好變化體現(xiàn)了內(nèi)在潛力，未來(lái)上升空間取決于體制方面的改革力度，可作積極關(guān)注。維持2010、2011年EPS分別為0.65和0.78元。對(duì)應(yīng)2010年和2011年動(dòng)態(tài)市盈率41x、34x，維持“審慎推薦”。

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