主題：華能國(guó)際：通過新建與收購(gòu)繼續(xù)保持行業(yè)龍頭地位

華能國(guó)際[6.71 -0.30%]電力股份有限公司(600011)，是1994年經(jīng)原國(guó)家經(jīng)濟(jì)體制改革委員會(huì)批準(zhǔn)，由華能國(guó)際電力開發(fā)公司與河北省建設(shè)投資公司、福建投資開發(fā)總公司、江蘇省投資公司、遼寧能源總公司、大連市建設(shè)投資公司、南通市建設(shè)投資公司及汕頭市電力開發(fā)公司，共同發(fā)起設(shè)立的股份有限公司。公司于2001年12月在上交所掛牌，是中國(guó)電力[1.78 -0.56%]行業(yè)的龍頭企業(yè)。

2009 年，公司實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入797.42 億元，同比增長(zhǎng)10.45%；歸屬母公司凈利潤(rùn)50.81 億元，扭轉(zhuǎn)了2008年的虧損局面，但尚未恢復(fù)到2007年凈利潤(rùn)59.97億元的水平。其歷年主營(yíng)收入與凈利潤(rùn)增長(zhǎng)變化情況，如下列二圖所示：





數(shù)據(jù)顯示，華能國(guó)際的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入，歷年來一直穩(wěn)定增長(zhǎng)。2008年，受全球金融危機(jī)影響，中國(guó)經(jīng)濟(jì)有所放緩，電力需求增速下降，全年用電量34,268億千瓦時(shí)，同比僅增長(zhǎng)5.23%，低于前幾年的平均增長(zhǎng)速度。盡管公司2008年主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率達(dá)34%，但受燃煤成本大幅上升影響，仍錄得35.63億元凈虧損。

2009 年，公司營(yíng)業(yè)收入繼續(xù)增長(zhǎng)并恢復(fù)盈利，主要源于幾個(gè)方面：(1)新機(jī)組投產(chǎn)和收購(gòu)機(jī)組帶來收入增長(zhǎng)，2009 年公司新增可控容量796.9 萬千瓦(包括新投產(chǎn)機(jī)組583.2 萬千瓦，收購(gòu)機(jī)組213.7 萬千瓦)，使發(fā)電量同比增長(zhǎng)10.23%；(2)燃料成本回落，2009 年，電煤價(jià)格和運(yùn)輸費(fèi)用與上年相比均顯著下降，同時(shí)公司進(jìn)口了1258 萬噸煤炭，使公司境內(nèi)電廠全年單位燃料成本同比下降13.5%。

長(zhǎng)期以來，火電行業(yè)受煤價(jià)、電價(jià)及外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響較大。由于電價(jià)為政府調(diào)控，而煤炭?jī)r(jià)格由市場(chǎng)決定，因此電價(jià)及煤價(jià)的變動(dòng)，對(duì)公司業(yè)績(jī)影響較大。同等條件下，企業(yè)生產(chǎn)水平的優(yōu)劣，決定了競(jìng)爭(zhēng)力的高下。數(shù)據(jù)顯示，自2003年起，華能國(guó)際的綜合毛利率，始終低于行業(yè)平均水平(2006年除外)，在差距最大的2008年，其綜合毛利率低于行業(yè)平均水平8個(gè)百分點(diǎn)，如下圖所示：



2008年，由于原料運(yùn)輸成本的增加和金融危機(jī)導(dǎo)致發(fā)電量增速下降的影響，整個(gè)煤電行業(yè)毛利率大幅下滑，華能國(guó)際也不能幸免，毛利率僅為1%。2009年，隨著電煤價(jià)格顯著下降，加之公司發(fā)電規(guī)模擴(kuò)大，單位發(fā)電成本大幅降低，毛利率回升到16%，增長(zhǎng)了15個(gè)百分點(diǎn)。

與同行相比，華能國(guó)際在毛利率上盡管不占優(yōu)勢(shì)，但由于其營(yíng)業(yè)費(fèi)用率、管理費(fèi)用率和財(cái)務(wù)費(fèi)用率等三項(xiàng)費(fèi)用率歷年來低于行業(yè)平均水平，因此可部分彌補(bǔ)毛利率偏低的不足。

除主業(yè)外，公司也對(duì)同行業(yè)發(fā)電企業(yè)等進(jìn)行參股投資，并從2003年起分階段加大了投資力度，公司對(duì)外投資占所有者權(quán)益的比重，從2003年的10%，增加到2009年的將近30%。2008年，公司投資收益較上年同期減少86.22%，主要是聯(lián)營(yíng)公司受燃料價(jià)格上漲等因素導(dǎo)致利潤(rùn)下降及受讓華能集團(tuán)擁有中新電力(私人)有限公司100%股權(quán)所致。2009年，公司投資收益較上年同期增長(zhǎng)337.94%，主要原因是聯(lián)營(yíng)公司盈利增加。公司歷年對(duì)外投資占所有者權(quán)益比重及投資收益占利潤(rùn)總額比重，如下列二圖所示：





2007年以前，在主業(yè)經(jīng)營(yíng)與投資活動(dòng)的綜合作用下，公司連續(xù)6年獲得了略高于行業(yè)平均水平的銷售利潤(rùn)率。2007年和2008年，由于毛利率差距與行業(yè)平均水平拉大，管理效率和投資收益無法彌補(bǔ)這一差距，導(dǎo)致銷售利潤(rùn)率開始降到行業(yè)平均水平以下(2008年為負(fù)值)，如下圖所示：



隨著2009年煤炭?jī)r(jià)格和運(yùn)輸費(fèi)顯著下降，發(fā)電成本大幅降低，及聯(lián)營(yíng)公司收益的回升，公司銷售利潤(rùn)率又大幅提升，達(dá)到7.5%的水平。

從資本結(jié)構(gòu)看，公司資產(chǎn)負(fù)債率在2007年以前長(zhǎng)期維持在60%以下的健康水平，08和09兩年，由于較大規(guī)模地間接融資用于新增可控容量(僅2009年便新增796.9 萬千瓦，包括新投產(chǎn)機(jī)組583.2 萬千瓦和收購(gòu)機(jī)組213.7 萬千瓦，發(fā)電量同比增長(zhǎng)10.23%)，導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到75%的警戒水平，如下圖所示：



2010年1月，公司發(fā)出公告，計(jì)劃向包括華能集團(tuán)在內(nèi)的不超過10 家特定投資者發(fā)行12 億股A 股和4億股H股，集資103 億元，其中86 億元用于8 個(gè)電力項(xiàng)目，31億元用于償還金融機(jī)構(gòu)借款。借款償還后，公司的資產(chǎn)負(fù)債率將下降至70.76%。

從資本回報(bào)角度看，公司的凈資產(chǎn)收益率，除2008因出現(xiàn)虧損為負(fù)值外，8年來多在10%到15%之間浮動(dòng)，整體高于行業(yè)平均水平。其歷年凈資產(chǎn)收益率變化情況，如下圖所示：



長(zhǎng)期以來，華能國(guó)際堅(jiān)持穩(wěn)定的分紅策略，每年進(jìn)行高比例分配，平均分紅比例為52.8%，即使在2008年出現(xiàn)虧損的情況下，也進(jìn)行了大比例分紅，體現(xiàn)了大藍(lán)籌的風(fēng)范。其歷年分紅比例如下圖所示：



經(jīng)過2009年的行業(yè)性回升后，2010 年火電行業(yè)將再次經(jīng)受政策和市場(chǎng)的雙重考驗(yàn)。一方面，因經(jīng)濟(jì)恢復(fù)和異常天氣導(dǎo)致的用電需求異常旺盛，火電發(fā)電小時(shí)同比增長(zhǎng)；另一方面，2010 年煤價(jià)上漲已成定局，預(yù)計(jì)同比上漲約8%，火電行業(yè)的毛利又將迅速下滑，多數(shù)火電企業(yè)又將進(jìn)入微利狀況，部分燃料成本管理較差的企業(yè)將再次發(fā)生虧損。

公司一季報(bào)顯示，2010年頭三個(gè)月其發(fā)電量為586億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)40%。，收入增長(zhǎng)39%，略低于發(fā)電量的增長(zhǎng)。主要原因是，2009年下半年東部沿海地區(qū)上網(wǎng)電價(jià)有所下調(diào)，公司一季度結(jié)算電價(jià)從2009 年一季度的0.419元/千瓦時(shí)下降到0.416元/千瓦時(shí)。

全行業(yè)電價(jià)水平，再次觸動(dòng)煤電聯(lián)動(dòng)議題。按所謂煤電聯(lián)動(dòng)規(guī)則，電煤上漲4%則電價(jià)聯(lián)動(dòng)上漲。有專家預(yù)計(jì)，2010年5、6月開展電價(jià)聯(lián)動(dòng)的幾率較大，預(yù)計(jì)屆時(shí)每千瓦時(shí)電價(jià)可能上調(diào)0.02-0.03元。

在這種情況下，公司的擴(kuò)張速度不減。公司將繼續(xù)通過新建與收購(gòu)保持規(guī)模的快速增長(zhǎng)。根據(jù)計(jì)劃，公司在2010 年將新投產(chǎn)約400 萬千瓦，加上年初收購(gòu)的山東電力公司和魯能集團(tuán)項(xiàng)目，將基本實(shí)現(xiàn)到2010 年末管理容量6000 萬千瓦的目標(biāo)，繼續(xù)保持國(guó)內(nèi)第一的龍頭地位。


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