主題：交通銀行一季度業(yè)績高增長 凈利潤增長近100%

利差的擴大和有效稅率的下降是交通銀行(601328)2008年一季度利潤增長的主要驅動因素。

　　交通銀行2008年一季度凈利潤增長100%左右，各項的貢獻歸因分別是：規(guī)模擴張20%、利差擴大31%、由于大額公允價值變動和匯兌損失導致非息收入增長貢獻為-10%、費用收入比下降7%、撥備支出力度增強-6%、有效稅率下降58%。

　　2008年一季度交通銀行資產規(guī)模增速較好。2008年一季度其盈利資產增長20%，環(huán)比增長7%。資產較快的增長與貸款增長帶來的派生存款有關，一季度貸款增長較快，增量已經(jīng)占全年信貸額度的38%左右，不過2007年這一標準達50%。我們判斷，交行全年存貸款分別增長16%和17%，資產規(guī)模增長15%。

　　2008年一季度利差上升較大，與我們的預期相近。根據(jù)交行披露，其一季度凈息差和凈利差，達到3.16%和3.03%的歷史高位，較07年上升了32和26個基點。原因也是，加息帶來了存貸款利差擴張，加上債券收益率上升和存款活期化。不過一季度新增存款中定存比重為3/4，目前還難以判斷是季節(jié)性因素，還是趨勢性的上升。

　　手續(xù)費收入增速較快，但公允價值變動和匯兌損失較大。交行2008年一季度手續(xù)費凈收入同比增長71%，環(huán)比基本持平。資本市場的降溫使交行基金業(yè)務收入明顯下降，但其他手續(xù)費收入增長彌補了這一影響。不過，一季度公允價值變動和匯兌損失較大，合計虧損了8.6億元，這使一季度非息收入環(huán)比下降71%，對利潤增速的貢獻為負的10個百分點。目前還較難判斷這兩項非經(jīng)常性損失的未來變動趨勢。

　　2008年一季度資產質量基本持平，撥備支出政策較為謹慎。一季度減值貸款率為1.94%，下降11個基點，減值余額在剔除核銷影響后略有上升。雖然交行資產質量有所改善，但撥備支出仍增長98%，覆蓋率達到102%，上升6個百分點，保持了會計政策的謹慎。由于交行較為謹慎的經(jīng)營風格，我們預測其全年的撥備支出將比07年略有增加，覆蓋率上升10個百分點左右。

　　有效稅率的不可比性是利潤高增長的最大貢獻。一季度有效稅率為23%，而2007年同期，由于遞延稅調整，稅率高達45%，稅率降幅巨大。

　　我們目標價為12.5元，維持“買入”的評級。我們對交通銀行2008年的盈利預測基本不變，2009年由于利差可能見頂回落，利潤增速會下滑到20%左右。由于5月巨額小非解禁鄰近，估值存在較大壓力，目標價下調為12.5元，維持“買入”的評級。


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