主題：農(nóng)業(yè)板塊：農(nóng)產(chǎn)品漲價背景下的投資機會分析


全球糧食庫存跌破安全警戒，主要糧食種植面積下降；同時人口增長以及生物能源的快速發(fā)展，帶來糧食需求的剛性上漲，致使世界糧食供求緊張。我們判斷在高油價背景下，世界糧食供求緊張的形勢將會持續(xù)，從世界看農(nóng)產(chǎn)品價格進入漲價周期中。

我國農(nóng)產(chǎn)品價格基本與世界農(nóng)產(chǎn)品市場保持緊密的聯(lián)動，但07年底政府不斷出臺政策控制農(nóng)產(chǎn)品價格上漲，致使我國糧食價格低于國際水平。我們認(rèn)為政府的這種調(diào)控行為可以在短期內(nèi)阻斷世界糧價上漲向國內(nèi)的傳導(dǎo)，階段性平滑上漲幅度和速度，但是長期來看，國內(nèi)糧食價格將會逐漸上漲至與外部價格相差無幾的水平。

我們判斷國際價格持續(xù)上漲、供求失衡風(fēng)險加大以及成本推動導(dǎo)致了我國農(nóng)產(chǎn)品價格長期仍將上漲。

農(nóng)資業(yè)是為種植業(yè)提供生產(chǎn)資料的，處于農(nóng)業(yè)板塊的上游產(chǎn)業(yè)鏈，農(nóng)產(chǎn)品價格的繼續(xù)上漲以及農(nóng)民收入的增加，將帶來農(nóng)資相關(guān)子行業(yè)需求的增長，其中的鉀肥、農(nóng)藥以及種子行業(yè)值得關(guān)注。但是由于農(nóng)資需求與農(nóng)資價格總體上依賴于農(nóng)產(chǎn)品價格走勢，所以對農(nóng)資子行業(yè)的投資一定要高度關(guān)注農(nóng)產(chǎn)品的價格走勢。

由于在農(nóng)產(chǎn)平漲價的當(dāng)年或者第二年，農(nóng)藥、化肥等農(nóng)資以及人工成本都將有較大幅度的上漲，勢必將很快拉低生產(chǎn)者的盈利水平。另外我國的種植行業(yè)其生產(chǎn)方式仍以家庭作業(yè)為主，產(chǎn)業(yè)化程度較低，這注定了農(nóng)業(yè)中的種植行業(yè)在農(nóng)產(chǎn)品漲價的過程中受益程度相對有限。

我國現(xiàn)階段農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈上加工商和流通商的利潤是遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于種植業(yè)利潤的，從這個角度看在農(nóng)產(chǎn)品漲價背景下我們看好農(nóng)產(chǎn)品的加工企業(yè)和流通企業(yè)。建議重點關(guān)注農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈上利潤的強勢子行業(yè)―――農(nóng)產(chǎn)品加工，在強者衡強的格局下，農(nóng)產(chǎn)品加工一體化（農(nóng)戶+公司）的上市公司能分享上下游價格的上漲，主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)鏈整合和利益的分配。

1.引言

1.1 A股市場：農(nóng)業(yè)板塊上漲

08年1月1日到4月11日，上證指數(shù)下跌了39％左右，除農(nóng)業(yè)中的種植業(yè)以外，幾乎所有的行業(yè)都呈現(xiàn)出下跌的走勢（見圖一）。我們認(rèn)為導(dǎo)致農(nóng)業(yè)板塊逆市走強的主要原因在于：

（1）政策支持是近期農(nóng)業(yè)板塊走勢強勁的有利保障。兩會政府工作報告中強調(diào)加大“三農(nóng)”預(yù)算支出力度，預(yù)算支出達5635億元，增長30%，是最近幾年增長最快的一年。雖然我們還不能肯定地知道對三農(nóng)支出的預(yù)算資金主要會流向那些方向，但三農(nóng)支出力度的加大將拉動農(nóng)業(yè)相關(guān)行業(yè)的需求，刺激農(nóng)村消費。另外2008年中央將增加對種植業(yè)直補至500億元，創(chuàng)歷史新高。這無疑將有利于促進農(nóng)民生產(chǎn)的積極性，增加對農(nóng)業(yè)生產(chǎn)相關(guān)的種子、化肥、農(nóng)藥、飼料等的需求。

（2）全球農(nóng)產(chǎn)品的漲價效應(yīng)，帶動農(nóng)業(yè)生產(chǎn)景氣程度的提升。在國際農(nóng)產(chǎn)品價格上漲的大背景下，08年伊始，我國的小麥、豆油、大豆、玉米等品種接二連三上漲。在加之國家的宏觀調(diào)控基本上對農(nóng)業(yè)股沒有任何不利影響，相比其他行業(yè)，宏觀上不確定性要少很多。體現(xiàn)在股市上，資金對農(nóng)業(yè)股給予了更多的關(guān)注。

1.2全球農(nóng)產(chǎn)品價格上漲

07年全球谷物價格上漲42％，國內(nèi)價格也隨之上漲。08年1－2月，國內(nèi)早稻米同比上升了0.6％；國內(nèi)紅小麥平均價格同比上升了9.6％；全國36個大中城市面粉同比上漲8.3％。08年一季度，國際大豆價格平均上漲60％，拉動國內(nèi)大豆價格同步上揚；國內(nèi)玉米銷售平均價格較07年同期上漲了28.6％。

近期全球農(nóng)產(chǎn)品價格上漲是源于影響全球農(nóng)產(chǎn)品價格波動的兩個關(guān)鍵因素：全球糧食庫存處于低位和美國燃料乙醇玉米消耗需求持續(xù)增加的預(yù)期。為應(yīng)對高油價，人們開始用更多的玉米造燃料乙醇，2006年美國燃料乙醇占玉米總產(chǎn)量18%。2010年，預(yù)計美國燃料乙醇玉米消耗量達到1億噸，相當(dāng)于美國現(xiàn)有玉米產(chǎn)量的30%。如果油價保持高位，預(yù)計美國燃料乙醇玉米消耗量將快速增加。

1.3未來農(nóng)產(chǎn)品價格：漲？跌？

未來全球農(nóng)產(chǎn)品價格能否繼續(xù)上漲，持續(xù)時間有多長？我們認(rèn)為關(guān)鍵取決于石油價格與糧食庫存在短時間內(nèi)能否迅速改善？更為重要的是全球農(nóng)產(chǎn)品價格上漲的因果邏輯，能否持續(xù)傳導(dǎo)給我國的農(nóng)產(chǎn)品價格？我國農(nóng)產(chǎn)品價格未來能否繼續(xù)目前的上漲趨勢？

在金屬商品價格大幅上漲的過程中，股市也帶來了很好的投資機會。理由很簡單，這些商品都是資源性產(chǎn)品，擁有資源的企業(yè)在漲價過程中投入成本基本不變，漲價帶來的收入增加基本能夠轉(zhuǎn)化為新增利潤。那么這樣的研究邏輯對農(nóng)產(chǎn)品漲價背景下的農(nóng)業(yè)板塊是否適用？是否所有的農(nóng)業(yè)板塊均能從中獲益？本文的研究我們將圍繞這些問題展開。

2.全球農(nóng)產(chǎn)品進入漲價周期

2.1世界農(nóng)產(chǎn)品漲價因素分析

世界各主要農(nóng)產(chǎn)品近兩年紛紛漲價，幾乎涉及到所有的農(nóng)作物以及各種肉類產(chǎn)品和奶。進入08年漲幅更加兇猛，前四個月國際大米價格漲幅達70%以上。對于本輪農(nóng)產(chǎn)品漲價的推動因素我們將進行詳細(xì)探討，這些因素也將是決定農(nóng)產(chǎn)品能否維持高位運行的關(guān)鍵。由于肉類和奶的生產(chǎn)是建立在種植業(yè)基礎(chǔ)上的，因此我們將著重分析推動各主要農(nóng)作物漲價的因素。

2.1.1供給因素

主要糧食種植面積有所下降 單產(chǎn)上升緩慢

根據(jù)FAO數(shù)據(jù)，在1992-2005年的這14年間，全球農(nóng)業(yè)面積增長了0.43%，復(fù)合增長率僅為0.03%。小麥、粗糧（包括玉米、高粱、小米、蕎麥、燕麥、莜麥以及薯類等）和大米是世界三大主要糧食，F(xiàn)AO數(shù)據(jù)顯示，世界范圍內(nèi)小麥和粗糧種植面積呈不斷下降趨勢，大米種植面積近幾年連續(xù)提升，但仍低于20世紀(jì)末的最高水平；這三種主要糧食單產(chǎn)上升緩慢，從1978年到2007年的30年間平均上升了50%，折合年增長率為1.36%，受近年來世界范圍內(nèi)異常氣候的影響，近兩年單產(chǎn)甚至呈下降趨勢。

在全球農(nóng)業(yè)面積小幅增長的情況下，小麥、粗糧和大米這三種主要糧食作物的種植面積卻有所下降，究其原因主要是由于油料作物種植面積增速遠(yuǎn)大于世界糧食種植面積增速。而之所以出現(xiàn)這種情況，主要是由于生物燃料的發(fā)展導(dǎo)致對油料作物需求的增加，油料作物種植面積迅速擴張，擠占了糧食作物的種植面積。

全球糧食庫存跌破安全警戒加大市場對未來糧食供給的擔(dān)憂

2000年以后，全球主要糧食需求穩(wěn)步增長，尤其是小麥和粗糧的消費量增速逐漸加快，但是糧食供給量或隨種植面積或隨單產(chǎn)變化不斷波動，使得糧食消費常常超越糧食生產(chǎn)，從而不斷消耗糧食庫存，降低糧食庫存量，再加上消費量的不斷增長，使得庫存比例快速下降（在小麥和粗糧上表現(xiàn)更為明顯）。

庫存量的下降使得全球糧食供給與需求的配比處于危險的邊緣，再加上近期世界異常氣候不斷發(fā)生，成為影響糧食生產(chǎn)的最大不確定因素（如07年干旱、洪澇災(zāi)害頻發(fā)導(dǎo)致澳大利亞和俄羅斯等糧食主產(chǎn)區(qū)大幅度減產(chǎn)），并且這個因素并不是人力所能控制。在低庫存和供給不確定的情況下，市場對世界未來糧食供需情況比較悲觀。

2.1.2需求因素

人口增長帶來糧食消費量的增長

人口增長主要表現(xiàn)在相對落后國家，非洲和拉丁美洲為代表。這些國家糧食供給本來就較弱，隨著這些國家人口的增長，對其他國家糧食需求逐漸增加，而這加大了世界糧食的供給壓力以及糧價的脆弱性。

消費習(xí)慣的改變加大了對世界糧食需求

隨著發(fā)展中國家經(jīng)濟的增長，以中國和印度為代表，經(jīng)濟的高速發(fā)展提高人們的收入水平，進而增強了居民的消費能力，消費結(jié)構(gòu)有所改變，對肉類食品和奶制品的消費量大大增加，從而增加了對糧食的消耗。例如生產(chǎn)一公斤牛肉需要7-8.5公斤糧食，而一公斤豬肉則需要5-7公斤糧食。從貿(mào)易數(shù)據(jù)來看，1980年以來，中國和印度進口的谷類作物呈下降趨勢，減少速度基本上為4%，從1980年左右的14.4百萬噸降至目前的6.3百萬噸。并且消費習(xí)慣的改變是漸進的，這不會在短期內(nèi)引起糧食價格的急劇上漲，但是卻減小了世界糧食供給。從1980-2007年期間，全球谷物產(chǎn)量年增長率為2%，如果不考慮消費結(jié)構(gòu)的改變，全球用于飼養(yǎng)的糧食增速為3.5%。

世界經(jīng)濟的發(fā)展，發(fā)展中國家經(jīng)濟的前進，以及由經(jīng)濟發(fā)展帶來的城市化進程的加快和消費結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變是一個長期的趨勢，因此由這個轉(zhuǎn)變帶來的對全球糧食需求的增長也是一個長期的趨勢。

生物能源的快速發(fā)展導(dǎo)致全球糧食需求上升

隨著石油資源的消耗及石油價格的上漲，以燃料乙醇和生物柴油位代表的生物能源發(fā)展迅速，尤其是2004年和2005年之后，增速明顯加快。目前生物能源生產(chǎn)大國主要是美國、巴西和歐盟。預(yù)計2007年世界燃料乙醇產(chǎn)量可達440億升，產(chǎn)量主要集中在美國和巴西，占世界總產(chǎn)量的90%左右；生物柴油的產(chǎn)量可達8.5億升，產(chǎn)量主要集中在歐盟。

燃料乙醇和生物柴油統(tǒng)稱為生物燃料，生產(chǎn)生物燃料的農(nóng)作物主要包括：糖、玉米、木薯、含油種子（大豆、花生和棉籽等）、棕櫚油。這些農(nóng)作物大部分均為食用作物。生物能源的發(fā)展加大了對這些作物的需求，一方面直接侵占可作為口糧和飼料的糧食數(shù)量；另一方面，生物能源大國的政策引導(dǎo)和生物能源發(fā)展對這些作物的強勁需求也使得相應(yīng)的種植面積不斷擴大，在全有耕地資源有限的情況下，不可避免的擠占了原來用于種植其他農(nóng)作物的耕地。

由于生物燃料生產(chǎn)技術(shù)仍然不完善，除巴西燃料乙醇的成本低于相同能能量的石油之外，美國和歐盟則主要靠政府行政補貼、強制消費計劃以及限制國外生物燃料進口（主要是巴西）來扶持本國生物能源的發(fā)展，并未真正實現(xiàn)生物燃料的經(jīng)濟性。例如根據(jù)現(xiàn)有政策，美國生物燃料產(chǎn)業(yè)在2006-2012年間一共會得到政府920億美元的財政支持。因此，理解生物能源的發(fā)展不能只從成本收益的角度來分析，對于一個國家來講，發(fā)展生物能源更重要的是要從能源安全和戰(zhàn)略出發(fā)，尤其是對于本身石油儲量小主要依靠進口的國家更是如此。目前世界上主要國家均有自己的生物燃料發(fā)展目標(biāo)。

隨著石化能源的逐步開采，全球石油供給增加有限，而由經(jīng)濟發(fā)展帶來的能源消耗卻在不斷增長，因此生物能源是未來的發(fā)展趨勢。隨著油價的逐步上漲以及石油供給的緊縮，大的石油進口國以及主要能源消費國將會不可避免的遇到能源危機。這也是目前美國和歐盟不惜成本發(fā)展生物燃料的最根本原因，而這些國家是世界主要的糧食出口國。雖然短期內(nèi)國際糧食價格的上漲可能誘使這些國家放緩生物能源的開發(fā)，增加糧食出口。但是從長期發(fā)展情況來看，發(fā)展生物燃料才是他們的目標(biāo)。依照目前技術(shù)，100公升燃料乙醇耗費玉米240公斤。06/07年度20%的美國玉米產(chǎn)量被用于生產(chǎn)燃料乙醇，僅貢獻消費量的3%左右，據(jù)此推算，到2010年即使30%的玉米產(chǎn)量被用于燃料乙醇，也不足消費量的5%。長期來看，油料作物的需求量仍會增加，其對糧食種植面積的擠占仍將繼續(xù)。

2.1.3其他因素

成本推動：國際石油價格不斷上漲，導(dǎo)致農(nóng)資價格（主要是化肥）上漲，加大農(nóng)產(chǎn)品的生產(chǎn)成本。另外，石油的上漲也導(dǎo)致糧食運費的上漲，自2006年2月之后的一年期間，運費價格漲幅就高達一倍。

惡劣天氣頻發(fā)：近年來世界惡劣天氣發(fā)生概率增加，增加了全球糧食供應(yīng)的不確定性。

資金推動：07年中后期發(fā)生次級債風(fēng)波，導(dǎo)致全球資本市場出現(xiàn)大幅度下跌，資金流出資本市場進入商品市場，對農(nóng)產(chǎn)品期貨價格的上漲起到了推波助瀾的作用。

政策因素：當(dāng)發(fā)生世界性糧食緊缺和通貨膨脹時，國際上糧食主要出口國為了平抑本國通脹，保證本國糧食供應(yīng)，紛紛出臺政策限制糧食出口，加劇了供求失衡，導(dǎo)致糧價短期內(nèi)飛速上漲，近期國際大米價格的表現(xiàn)是最典型的例證。

2.1.4結(jié)論：世界糧食供求將持續(xù)緊張，價格仍將上漲

隨著人口增長、經(jīng)濟發(fā)展以及城市化進程的不斷推進，糧食需求將是剛性上漲，因此改善世界糧食供求緊張最關(guān)鍵的因素在于有效的提高世界糧食產(chǎn)量。在耕地面積增長余地不大的情況下，只能通過以下方式來進行：農(nóng)作物單產(chǎn)的提高以及二代生物燃料技術(shù)的運用。目前二代生物燃料技術(shù)并未成熟，而農(nóng)作物單產(chǎn)提高是一個緩慢的過程，尤其是異常氣候的不斷發(fā)生影響單產(chǎn)的改進，因此短期內(nèi)糧食供給大幅增長的可能性較小，世界糧食供求緊張的形勢將會持續(xù)，從世界看農(nóng)產(chǎn)品價格進入漲價周期中。

2.2國內(nèi)糧食價格分析

2.2.1聯(lián)動性與政府調(diào)控

FAO研究了20世紀(jì)90年代八個亞洲國家的糧價與國際市場價格的聯(lián)動性及其傳導(dǎo)機制。研究結(jié)果表明：在1995-1996年期間，世界糧價包括小麥、玉米和水稻快速上漲，亞洲國家的糧價也跟隨上漲，糧價傳導(dǎo)過程短期內(nèi)非常緩慢，但長期來看傳導(dǎo)性很強。傳導(dǎo)最強的為玉米，其次為小麥，最后為大米。

我國農(nóng)產(chǎn)品（如小麥、大米、玉米、大豆和油料等）價格也一直與世界市場保持緊密的聯(lián)動。但是在2007年底由于國際糧價急劇上漲，我國政府開始控制甚至禁止糧食出口，并向市場投放大量國家儲備糧，以平抑糧價的上漲勢頭。去年12月，中國政府在半個月時間內(nèi)連下三道禁令：去年12月18日中國宣布對糧食和糧食制粉取消13%的出口退稅；12月30日宣布對糧食和糧食制品加征出口關(guān)稅；2008年1月1日宣布對小麥粉、玉米粉、大米粉等糧食制粉實施出口配額管理許可證。

我們認(rèn)為政府的這種調(diào)控行為可以在短期內(nèi)阻斷世界糧價上漲向國內(nèi)傳導(dǎo)通脹，階段性平滑上漲幅度和速度，但是長期來看，國內(nèi)糧食價格將會逐漸上漲至與外部價格相差無幾的水平。

2.2.2糧食供求短期緊平衡長期供不應(yīng)求

糧食供需緊平衡出口能力逐步減弱

我國連續(xù)三年糧食大豐收，是世界主要的小麥、玉米和大米出口國之一，但是我國糧食供需一直處于緊平衡狀態(tài)。美國農(nóng)業(yè)部統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示07年我國小麥和粗糧、玉米、大米產(chǎn)量與消費量基本持平，但是在過去的4-5年中這三大類糧食持續(xù)處于生產(chǎn)小于消費的狀態(tài)，同時連續(xù)多年實現(xiàn)凈出口，這兩方面共同作用導(dǎo)致我國糧食庫存比率持續(xù)下降。

截至到2007年底，我國小麥和粗糧、玉米以及大米的庫存消費比分別為26%、20%和28%，均高于16%、13%和18%的世界平均水平，且均高于FAO公布的20%安全警戒線。因此，從目前的庫存情況看，我國保證國內(nèi)小麥、大米的需求能力較強，基本可以保證這兩大類糧食價格穩(wěn)定。但是由于目前的生產(chǎn)狀況與消費基本持平，且?guī)齑嫠嚼^續(xù)下降的空間較小，我國糧食出口能力逐步減弱。

大豆、棉花種植讓位于谷物以保障糧食供應(yīng)

2005年數(shù)據(jù)顯示，我國農(nóng)作物播種面積前三位的農(nóng)作物分別為糧食作物、蔬菜瓜果和油料作物。糧食作物占較大比例，其中谷物類占比最大，將近80%。從人口平均糧食產(chǎn)量來看，我國油料和糖料分別為世界平均水平的56%和31%，之所以呈現(xiàn)出這種情況，主要是由于我國是人口大國，糧食供給壓力較重，因此適當(dāng)減少油料和糖料的種植，增加糧食種植面積，以保障糧食供應(yīng)。我國谷物人均產(chǎn)量為世界平均水平的93%。

由于種植面積不足，我國每年需要大量進口大豆和棉花以保障國內(nèi)供應(yīng)，尤其是大豆，每年消費量的60%均需要進口。

未來糧食供求失衡風(fēng)險加大

首先，人口的增長、經(jīng)濟的發(fā)展、城市化進程的推進以及消費結(jié)構(gòu)的升級都將穩(wěn)步增加糧食需求；其次供給增加難度較大：第一，耕地面積增加余地較??；第二，糧食單產(chǎn)增長速度有限；第三，城市化進程的推進以及城鄉(xiāng)收入差距的擴大轉(zhuǎn)移了大量農(nóng)村勞動力，減少務(wù)農(nóng)人數(shù)；第四，糧食生產(chǎn)受氣候影響較大，全球氣溫上升以及災(zāi)害天氣頻發(fā)給我國糧食生產(chǎn)帶來不確定性；其次，目前糧食供需緊平衡本來就存在較大風(fēng)險，因為是建立在減少大豆和棉花等作物的種植面積，而現(xiàn)在大豆和棉花需要大量進口。

以上因素共同作用將導(dǎo)致我國未來糧食供求失衡風(fēng)險加大。

2.2.3我國農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)成本持續(xù)上升

農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)成本主要包括：種子、化肥、農(nóng)藥、機械作業(yè)、排灌費以及人工成本。近年化肥、農(nóng)藥、農(nóng)機等農(nóng)用生產(chǎn)資料價格不斷上漲，雇工成本不斷提高，糧食的比較效益最低。2003-2006年，糧食每畝實際收益（含補貼）分別為212元、382元、329元和320元，雖然扶持糧食生產(chǎn)政策不斷加強，但農(nóng)民收益甚至有所下降。下表顯示了我國07年我國農(nóng)產(chǎn)品各項生產(chǎn)成本以及主要糧油種植成本的變動情況。

進入2008年以后，石油價格上漲將會帶動化肥、農(nóng)藥以及機械作業(yè)的價格。商務(wù)部發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，尿素價格比去年07年年底上漲10%，鉀肥和磷肥價格漲幅則超過了20%，大大增加了農(nóng)作物生產(chǎn)成本。

2.2.4結(jié)論：長期來看我國農(nóng)產(chǎn)品價格仍將上漲

國際價格持續(xù)上漲、供求失衡風(fēng)險加大以及成本推動共同導(dǎo)致了我國農(nóng)產(chǎn)品價格長期仍將上漲。

3.農(nóng)產(chǎn)品價格上漲背景下農(nóng)業(yè)的受益板塊

3.1農(nóng)業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈分析

3.2農(nóng)產(chǎn)品價格上漲不代表所有農(nóng)業(yè)板塊獲益

農(nóng)產(chǎn)品的生產(chǎn)周期一般只有一年，消費性需求將在新的產(chǎn)季到來之前，成為市場價格的核心決定因素；而且我們認(rèn)為成本的不斷提高也是產(chǎn)品漲價的重要決定因素；同時農(nóng)產(chǎn)品的價格容易受到供給增加和政府限價的壓力。因此我們認(rèn)為，盡管農(nóng)產(chǎn)品價格未來有繼續(xù)上漲的預(yù)期，但由于農(nóng)產(chǎn)品漲價的受益主體不同，對于農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈上的子行業(yè)獲益程度肯定不同。

近期農(nóng)業(yè)部組織調(diào)研組赴北京、山東、河北、黑龍江、吉林、河南、湖南、廣東、海南等省市，選擇糧食、畜產(chǎn)品、蔬菜三大類9個品種的農(nóng)產(chǎn)品，對生產(chǎn)-收購-加工-運輸-批發(fā)-零售等環(huán)節(jié)全程跟蹤調(diào)查。結(jié)果顯示，這次農(nóng)產(chǎn)品漲價主要是來自成本推動和產(chǎn)后各環(huán)節(jié)加價，在農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)銷鏈條中，農(nóng)民投入多、耗時長、風(fēng)險大，但獲得的利潤相對較少。生產(chǎn)環(huán)節(jié)生產(chǎn)資料價格上漲，農(nóng)民收益基本持平；收購環(huán)節(jié)收購成本增加，經(jīng)紀(jì)人純利潤穩(wěn)定；運輸環(huán)節(jié)燃油費大幅上漲，運輸戶獲利有所下降；批發(fā)環(huán)節(jié)批發(fā)價格明顯上漲，一級經(jīng)銷商獲利增加；超市環(huán)節(jié)零售價格大幅度上漲，超市零售商獲利最大。這有效的反應(yīng)了農(nóng)產(chǎn)品價格上漲在產(chǎn)業(yè)鏈各個環(huán)節(jié)利潤的分配情況。

事實上如圖所示，即時是在市場化和成熟度很高的國家，農(nóng)業(yè)板塊中種植，加工、零售各環(huán)節(jié)的收入分配也相差很大。

3.2.1農(nóng)資業(yè)

農(nóng)資業(yè)是為種植業(yè)提供生產(chǎn)資料的，處于農(nóng)業(yè)板塊的上游產(chǎn)業(yè)鏈，從歷年統(tǒng)計情況來看，農(nóng)資與農(nóng)產(chǎn)品價格走勢高度相關(guān)（如圖22所示），農(nóng)產(chǎn)品價格低迷使得農(nóng)民缺乏經(jīng)濟基礎(chǔ)與動機增加農(nóng)資投入，需求不旺導(dǎo)致農(nóng)資市場的疲軟。反之一旦農(nóng)產(chǎn)品價格上漲，農(nóng)民就有了增加農(nóng)資投入的經(jīng)濟基礎(chǔ)，并加大對化肥、農(nóng)藥、種子、飼料等的投入，提高農(nóng)產(chǎn)品的生產(chǎn)。

農(nóng)產(chǎn)品漲價帶動種養(yǎng)殖的生產(chǎn)積極性提高，直接帶動糧食種子、化肥、農(nóng)藥以及疫苗、獸藥等動物保健產(chǎn)品需求量的增加。此外，生產(chǎn)積極性提升能夠提高農(nóng)戶對農(nóng)資質(zhì)量的要求，推動行業(yè)內(nèi)優(yōu)勢企業(yè)整合、促進技術(shù)升級提高，這些都將推動農(nóng)資業(yè)景氣程度提升，并促進利潤向優(yōu)勢企業(yè)集中。因此我們認(rèn)為種業(yè)、農(nóng)藥、疫苗等領(lǐng)域的生產(chǎn)企業(yè)將因農(nóng)產(chǎn)品的價格長期上漲價而獲益。

但是也并不是所有的農(nóng)資子行業(yè)均能從農(nóng)產(chǎn)品漲價中獲益，如化肥中的氮肥和磷肥等。我們不看好氮肥和磷肥的主要理由在于：我國目前化肥的定價是采取政府指導(dǎo)下的市場價格，政府的限價行為會降低化肥企業(yè)的盈利水平。由于08年以來化肥市場價格上漲過快，對農(nóng)民產(chǎn)生了嚴(yán)重的影響，發(fā)改委等部委已出臺政策，自4月20日至9月30日，將氮、磷、鉀等化肥品種在原有關(guān)稅水平上加征100個百分點的出口關(guān)稅。由于出口關(guān)稅上調(diào)幅度較大，國內(nèi)尿素，磷肥的出口將會出現(xiàn)虧損。而國內(nèi)尿素、磷肥都是凈出口的（出口約占10%），新的關(guān)稅實施后，國內(nèi)尿素，磷肥供應(yīng)將增多，產(chǎn)品價格上漲將會受到遏制。唯一的例外是鉀肥，由于我國70%的需求依賴進口填補，因此上調(diào)出口關(guān)稅對鉀肥企業(yè)幾乎沒有影響。

3.2.2種植行業(yè)

由于我國農(nóng)業(yè)人口龐大但耕地資源不足，農(nóng)業(yè)人口的分流與增收途徑還十分有限，造成農(nóng)業(yè)的種植行業(yè)的生產(chǎn)方式仍以個體或家庭作業(yè)為主，人均生產(chǎn)規(guī)模很小，產(chǎn)業(yè)化程度低。這樣帶來的直接后果是（1）中國優(yōu)勢農(nóng)產(chǎn)品市場難以形成壟斷；（2）種植行業(yè)的成本高，利潤少；（3）產(chǎn)業(yè)鏈整合成本高，難度大。下面的圖5是農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈上的利益分配，從中我們不難看出種植行業(yè)的生產(chǎn)者利潤是最少的。

農(nóng)產(chǎn)品漲價給生產(chǎn)者帶來的收益相對低下。其中最主要的原因是農(nóng)產(chǎn)品漲價的過程中不可避免會帶來生產(chǎn)成本的上升，在糧食漲價的當(dāng)年或者第二年，農(nóng)藥、化肥等農(nóng)資以及人工成本都將有較大幅度的上漲，并很快拉低了生產(chǎn)者的盈利水平。我們認(rèn)為這一方面是由于高度分散糧食生產(chǎn)者在與相對集中的農(nóng)資供應(yīng)者的談判中處于相對弱勢地位，而另一方面是行業(yè)進入壁壘低，新增競爭者的進入影響到原有利益格局的變化。這些先天劣勢注定了農(nóng)業(yè)中的種植行業(yè)在農(nóng)產(chǎn)品漲價的過程中的受益程度相對有限。

3.2.3加工行業(yè)

圖23清晰的揭示了我國現(xiàn)階段農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈上加工商和流通商的利潤是遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于種植業(yè)利潤的，從這個角度看在農(nóng)產(chǎn)品漲價背景下我們看好農(nóng)產(chǎn)品的加工企業(yè)和流通企業(yè)。

農(nóng)產(chǎn)品的加工企業(yè)產(chǎn)業(yè)化和行業(yè)集中度相對較高，因此更能主導(dǎo)國內(nèi)農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈整合。事實上我們發(fā)現(xiàn)農(nóng)業(yè)行業(yè)的整合多由農(nóng)產(chǎn)品加工企業(yè)發(fā)起，盡管受到產(chǎn)中環(huán)節(jié)制約，但加工企業(yè)仍在積極尋求變通手段，最常見的就是合同制一體化模式（即農(nóng)戶＋公司模式），于是在加工業(yè)中涌現(xiàn)出一大批農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化龍頭企業(yè)。

而農(nóng)產(chǎn)品流通市場由于開放較晚，產(chǎn)業(yè)化程度低，市場集中度底，上市公司數(shù)量和行業(yè)代表性差，因此我們把關(guān)注的重心放在農(nóng)產(chǎn)品加工企業(yè)。

3.3農(nóng)業(yè)板塊的投資策略

1、農(nóng)產(chǎn)品的繼續(xù)上漲以及農(nóng)民收入的增加，將帶來農(nóng)資相關(guān)子行業(yè)需求的增長，其中的鉀肥、農(nóng)藥以及種子行業(yè)值得關(guān)注。但是由于農(nóng)資需求與農(nóng)資價格總體上依賴于農(nóng)產(chǎn)品價格走勢，所以對農(nóng)資子行業(yè)的投資一定要高度關(guān)注農(nóng)產(chǎn)品的價格走勢。由于國內(nèi)CPI居高不下，國家是否會出臺措施調(diào)控農(nóng)產(chǎn)品價格，值得密切關(guān)注。

2、建議重點關(guān)注農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈上利潤的強勢子行業(yè)――農(nóng)產(chǎn)品加工，在強者衡強的格局下，農(nóng)產(chǎn)品加工一體化（農(nóng)戶+公司）的上市公司能分享上下游價格的上漲，主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)鏈整合和利益的分配。

4.農(nóng)業(yè)板塊的主題投資

4.1農(nóng)資主題

4.1.1鉀肥：價格持續(xù)上漲

1、全球鉀肥價格持續(xù)上升

（1）全球農(nóng)產(chǎn)品漲價背景將促使全球鉀肥價格持續(xù)上升尋搖錢術(shù)到

作為化肥行業(yè)的下游，全球農(nóng)產(chǎn)品特別是以玉米、大豆為代表的油作物價格的高漲將促使鉀肥價格的上漲。

（2）全球鉀肥行業(yè)的壟斷特征是促使鉀肥漲價的根本

鉀肥生產(chǎn)供應(yīng)呈現(xiàn)高度壟斷的特征，加拿大、俄羅斯、白俄羅斯、德國、以色列、約旦六國的產(chǎn)量占全球的88%，而消費量占57%的中國、美國、巴西、印度等國的產(chǎn)量僅占世界總產(chǎn)量的8%。世界五大鉀肥生產(chǎn)商(Potashcorp，Mosaic，Belaruskali，Kali&Saiz, Uralkali)的氯化鉀產(chǎn)能占全球的65%，出口量占全球的80%以上，形成了高度壟斷。從2005年開始鉀肥生產(chǎn)商形成了統(tǒng)一聯(lián)盟，將鉀肥開工率從87%降到了80%以下，達到控制產(chǎn)量，提高價格的目的。2007年全球鉀肥產(chǎn)量下降到3028萬噸左右，全球鉀肥供需立即顯現(xiàn)趨緊的態(tài)勢。鉀肥的價格也逐步提高。在國際寡頭控制國際供應(yīng)的同時，由于鉀肥能提高油作物的含油量，全球鉀肥需求在生物能源發(fā)展的帶動下迅速增長，美國、巴西、印度、歐洲、東南亞等國發(fā)展生物能源需要新增鉀肥需求達70萬噸(K2O)以上，但面對需求增長，國際供應(yīng)集團并沒有表示要擴大產(chǎn)量，仍要實行緊縮產(chǎn)量提高價格的策略。未來幾年內(nèi)全球鉀肥仍將保持供應(yīng)緊張的局面，價格仍將走高。

2、我國鉀肥價格將跟隨進口價格持續(xù)上升

目前，我國鉀肥進口依存率為70%，在目前高比例的進口形勢下,國內(nèi)鉀肥企業(yè)呈現(xiàn)明顯的跟隨定價特征,因此進口鉀肥價格成為我國農(nóng)民市場鉀肥購買價的重要決定性因素，每年我國進口商都會與國際鉀肥巨頭進行談判，其結(jié)果都是鉀肥進口價格的上漲。2005-2007年FOB價格漲價幅度分別為每噸40、25、50美元。2008年FOB價格更是高漲了400美元/噸，已漲至580美元/噸，漲幅高達225%。CAPOTEX4月2日宣布自今年6月1日起將再次提價亞洲大顆粒氯化鉀CFR價格上漲至750美元/噸，粉狀上漲至725美元/噸，由于中國長單合同機制，漲價將使08年價格免受影響，但會促進09年進口價格的提升。鉀肥進口價格的上漲也促進了國內(nèi)鉀肥價格的上漲。

3、看好鉀肥行業(yè)的龍頭公司――鹽湖鉀肥

資源壟斷

作為我國行業(yè)規(guī)模最大的企業(yè)鹽湖鉀肥擁有獨特的資源壟斷優(yōu)勢。鹽湖鉀肥地處青海省察爾汗鹽湖，鹽湖總面積5856平方公里。該湖既是我國最大的可溶性鉀鎂鹽礦床，也是世界特大型鹽湖礦床之一。氯化鉀儲量占全國已探明儲量的97%，壟斷了我國的鉀肥資源。公司具有明顯的規(guī)模優(yōu)勢。由于國內(nèi)市場需求潛力巨大，加上有幾乎壟斷的資源優(yōu)勢，迅速擴大生產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)成為鹽湖鉀肥的必然選擇。

價格上漲帶動08年業(yè)績大幅度增長

預(yù)計公司08年、09年的銷量將分別達到200萬噸、220萬噸；銷售價格將由07年1800元/噸增加到08年4400元/噸、09年4700元/噸。而且公司2010年公司固礦液化項目將增加100萬噸的產(chǎn)能，為公司長遠(yuǎn)發(fā)展提供了保證。

預(yù)計公司08至09年的EPS分別為4.5元，5.5元。對應(yīng)的市盈率分別為21.62倍，17.69倍。

估值

目前全球主要鉀肥企業(yè)08年動態(tài)市盈率21.89倍，與公司基本持平，考慮到國外企業(yè)兼營其他業(yè)務(wù)，公司主要業(yè)務(wù)是鉀肥，盈利性更高，而且公司產(chǎn)能擴張潛力更大，更具成長性，所以應(yīng)該給予公司一定的估值溢價。我們認(rèn)為公司08年合理價位120元。給予公司“推薦”的投資評級。

4.1.2農(nóng)藥

1、農(nóng)藥行業(yè)將保持景氣

隨著人口的增長及耕地面積的減少，糧食產(chǎn)量的提高越來越依靠單產(chǎn)量的增加。而農(nóng)藥施用量是增加單產(chǎn)量的主要方式。另外，全球農(nóng)產(chǎn)品價格上漲會使農(nóng)民種田意愿加強，農(nóng)民的購買力也將逐漸增強。

按照不同的用途化肥，農(nóng)藥則可以分為殺蟲劑、殺菌劑、除草劑等三大類。長期來看，農(nóng)藥中除草劑和殺菌劑的發(fā)展?jié)摿Υ笥跉⑾x劑。我國農(nóng)藥產(chǎn)品長期以來，一直是以殺蟲劑為主，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不合理。隨著國內(nèi)農(nóng)村勞動力的大規(guī)模轉(zhuǎn)移，農(nóng)村集約化種地的發(fā)展，農(nóng)業(yè)耕作技術(shù)的推廣，我國農(nóng)藥產(chǎn)品的的消費結(jié)構(gòu)將趨于合理，除草劑和殺菌劑發(fā)展?jié)摿σ笥跉⑾x劑。

2、主要看好除草劑中草甘膦子行業(yè)

草甘膦子行業(yè)未來供求緊張

20世紀(jì)90年代以來，轉(zhuǎn)基因抗草甘膦作物如大豆、玉米等的大面積種植，使全球?qū)Σ莞熟⒌男枨蟪掷m(xù)增加。另外，集約化生產(chǎn)和勞動力成本的提高也促進了除草劑的需求。

未來幾年草甘膦的需求將保持15%的增速，全球2010年草甘膦的需求量將達到100萬噸，這意味著草甘膦市場還有很大的成長空間。

目前全球草甘膦產(chǎn)能50萬噸左右，全球最大的草甘膦供應(yīng)商孟山都產(chǎn)能約20萬噸，占2006年世界產(chǎn)能的40%，由于環(huán)保的制約，以及除草劑利潤率低于其轉(zhuǎn)基因種子，孟山都的草甘膦原藥產(chǎn)能擴張停滯不前，公司的策略是通過購買原藥生產(chǎn)制劑或者租賃設(shè)備生產(chǎn)的方法來滿足市場需求。公司最近宣布要1年半后復(fù)產(chǎn)草甘膦10%的產(chǎn)能，未來兩年草甘膦新增產(chǎn)能主要集中在國內(nèi)，產(chǎn)能增加約5—10萬噸，與需求量增加基本持平，全球草甘霖仍將保持供求緊張的局面。

另外，國外草甘膦生產(chǎn)工藝一般都采用天然氣IDA法，而國際天然氣的價格較高，國外的草甘膦產(chǎn)品成本相應(yīng)有了較大的提高，從而推動了國際草甘膦生產(chǎn)成本上升，從而導(dǎo)致國際市場價格的提高,從而帶動了國內(nèi)產(chǎn)品價格的上漲。

3、主要上市公司推薦

新安股份（600596）：新安股份的主營產(chǎn)品為有機硅和草甘膦。目前草甘膦總產(chǎn)能達7.1萬噸/年，其中公司鎮(zhèn)江5萬噸草甘膦項目一期2.5萬噸/年已經(jīng)建成，二期已開始建設(shè)，將于08年7月建成，07年年底公司將關(guān)閉1.6萬噸/年的老裝置，到08年年底公司將具備8萬噸/年的草甘膦總產(chǎn)能，成為國內(nèi)規(guī)模最大的草甘膦企業(yè)。同時公司利用草甘膦副產(chǎn)氯甲烷作原料來生產(chǎn)有機硅單體，有獨特的優(yōu)勢，目前經(jīng)濟效益是最好的，并體現(xiàn)了循環(huán)經(jīng)濟的特點。我們預(yù)計公司08、09年每股收益為3.7、4.2元，給予公司推薦的投資評級。

華星化工：公司現(xiàn)有1.5萬噸/年草甘膦產(chǎn)能08年3月底將擴至2萬噸/年，與阿丹諾合資（各50%）的4萬噸/年雙甘膦項目（和2.5萬噸/年草甘膦）一期2萬噸/年將于08年中期建成，第二期2萬噸/年將于08年底建成。公司在重慶的獨資子公司亞氨基二乙腈項目一期（3.4萬噸/年）計劃09年中期建成，該項目建成將大大降低公司的原料成本。預(yù)計公司08-09年EPS分別為1.42、1.65元/股，而且，由于農(nóng)產(chǎn)品牛市的存在，公司業(yè)績存在持續(xù)超預(yù)期的可能，給與公司"推薦"的投資評級。

4.1.3種子

1、種子行業(yè)將進入新的發(fā)展階段

農(nóng)產(chǎn)品漲價必然向種子子行業(yè)傳導(dǎo)

種子行業(yè)作為農(nóng)業(yè)生產(chǎn)最基本的、不可替代的生產(chǎn)資料和農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的起點,是決定農(nóng)作物產(chǎn)量和質(zhì)量的根本。農(nóng)產(chǎn)品漲價必然向種子行業(yè)傳導(dǎo)，因此種子行業(yè)可以分享到農(nóng)產(chǎn)品漲價的甜蜜。

政府對農(nóng)民良種補貼利于良種的推廣

提高糧食總產(chǎn)量一是靠種植面積，一是靠提高單產(chǎn)。目前我國城市化和工業(yè)化進程下，耕地面積提升的空間已十分有限，提高單產(chǎn)就顯得十分重要。半個世紀(jì)以來，化肥和農(nóng)藥是提高單產(chǎn)的重要途徑。但發(fā)展中國家過渡使用化肥農(nóng)藥對提高單產(chǎn)的邊際效應(yīng)正在遞減。惟有良種仍可擔(dān)此大任。但良種從研發(fā)、宣傳到推廣，需要投入大量資金，所以批發(fā)定價較高。而由于我國農(nóng)民缺乏品牌意識，就不愿意買高價種子。有了政府的補貼后，農(nóng)民就有了購買良種的熱情，良種得以逐步推廣。高毛利的良種能夠提升整個行業(yè)水平。根據(jù)2008年中央財政預(yù)算，我國將總共安排5625億元用于三農(nóng)建設(shè)，加大對農(nóng)民的補貼力度，共安排農(nóng)品補貼1335.9億元，增加253億元，增長23.4%；其中，糧食直補151億元，農(nóng)資綜合直補482億元，農(nóng)機具購置補貼40億元，良種補貼70.7億元，農(nóng)民培訓(xùn)16億元。

以上這些現(xiàn)象表明中國種業(yè)正逐漸跨入一個新的發(fā)展階段，雖然剛剛開始，但量變必然引起質(zhì)變，相信中國種子的茁壯成長已為時不遠(yuǎn)。

2、玉米行業(yè)整合帶來機遇

當(dāng)前玉米種子市場形勢嚴(yán)峻，行業(yè)面臨新一輪的整合。最近幾年，中國的玉米種子市場一直處于供大于求的狀態(tài)，07年玉米種子積壓的情況特別嚴(yán)重。根據(jù)全國農(nóng)技中心的觀察與分析，2007年雜交玉米種子市場價格較2006年同期相比，平均降幅在10%左右。

經(jīng)歷了多年嚴(yán)重的供過于求，大量制種企業(yè)由于存貨難以銷售而面臨出局的厄運。08年玉米種子供給將從19.2億公斤下降到18億公斤，尤其是新制種量從16.2億公斤下降至10.5億公斤，由于存貨的競爭力普遍不足，行業(yè)供給的壓力將大為減輕。我們預(yù)計，08年玉米種子毛利率將顯著回升，而沒有明顯庫存積壓的企業(yè)由于產(chǎn)品的競爭力，將顯著受益。

雖然從總體上看，我國玉米種子供過于求，但優(yōu)質(zhì)良種產(chǎn)品所占比重較低，某些品種供不應(yīng)求的現(xiàn)象仍然存在。玉米種子的銷售主要取決于品種的優(yōu)劣。優(yōu)質(zhì)良種將成為市場競爭中各公司爭奪的制高點，引發(fā)行業(yè)的重新洗牌。

3、玉米行業(yè)上市公司推薦：敦煌種業(yè)

我們推薦的順序是敦煌種業(yè)、萬向德農(nóng)、登海種業(yè)。我們認(rèn)為敦煌種業(yè)憑借既有優(yōu)勢和先鋒良種的后發(fā)優(yōu)勢，發(fā)展前景最大。萬向德農(nóng)憑借國內(nèi)市場的推廣優(yōu)勢和存量優(yōu)勢，仍然是一段時間內(nèi)最能分享玉米價格上漲的制種公司。

敦煌種業(yè)投資看點：

敦煌種業(yè)的業(yè)務(wù)繁雜。包括制種（敦煌先鋒、自有種子）、棉花收購加工、番茄醬和脫水洋蔥等食品加工、還有部分房地產(chǎn)業(yè)務(wù)、參股東海證券少量股權(quán)。但主營業(yè)務(wù)為農(nóng)作物制種和棉花收購加工。

玉米價格刺激種子需求，總體看種子供求形勢依然嚴(yán)峻，但優(yōu)質(zhì)良種供不應(yīng)求。這將有利于擁有優(yōu)質(zhì)玉米種子的公司獲得發(fā)展空間。

先鋒PK德農(nóng)。1）萬向德農(nóng)通過北京德農(nóng)領(lǐng)跑行業(yè)，先鋒（中國）通過敦煌先鋒（東北地區(qū)）和登海先鋒（黃淮海地區(qū)）實現(xiàn)在國內(nèi)的布局。2）德農(nóng)的明星產(chǎn)品鄭單958目前一家獨大，市場占有率20-30%。一般情況下，一個品種在市場上繁榮的時間大致就是3-5年，此后將隨著推廣時間的增長和推廣面積的擴大其抗蟲、抗病等性能逐漸降低。鄭單958是當(dāng)前的明星品種，推廣面積最大。但它已經(jīng)推廣了3年，我們判斷，鄭單958正逐漸走向沒落，正好給了先鋒良種一個成長機會。3）北京德農(nóng)在國內(nèi)的控制力上明顯領(lǐng)先。目前先鋒所沖擊的是全新的銷售理念和返利規(guī)模上。4）未來鄭單958在全國市場難以存在容量繼續(xù)上升的可能，因此公司的制種量會相應(yīng)穩(wěn)定，以現(xiàn)有北京德農(nóng)股權(quán)，每年貢獻萬向德農(nóng)利潤在5毛左右。而未來超越我們預(yù)期的可能發(fā)生在單位售價超預(yù)期的上漲。敦煌先鋒在06年開始運作，07年第一年制種，08年第一年銷售，按照我們的預(yù)期，08年銷售將實現(xiàn)權(quán)益凈利潤2550萬。未來的增長發(fā)生在種子售價的上升和制種量超預(yù)期的增長。

敦煌PK登海。1）登海先鋒主營夏玉米，范圍黃淮海地區(qū)。敦煌先鋒主營春玉米，范圍東北地區(qū)，適用面積更廣。2）敦煌種業(yè)的種子繁育以代繁為主，自有品種所占比重較低，庫存積壓少和低毛利產(chǎn)品較少。這一點與登海種業(yè)不同：登海所存在的問題在于，因為以自身研發(fā)、制種起家，很難割舍掉自己原先的登海系列，而正是由于登海系列的滯銷，帶來公司經(jīng)營層面的虧損，抵消了登海先鋒所帶來的利潤。

敦煌先鋒的成長體現(xiàn)在量和價的增長：目前投產(chǎn)的僅一期7000噸，未來量的增長在08年的二期7000噸和09年的三期四期各7000噸；而價的增長按先鋒目前的定價策略，每年保守有10%的增長。我們預(yù)期，伴隨著敦煌先鋒的成長，08-10年敦煌先鋒貢獻的權(quán)益EPS分別是0.25元、0.50元和0.98元。

考慮公司其他業(yè)務(wù)，我們預(yù)測敦煌種業(yè)07-10年的EPS分別為-0.078元、0.48元、0.67元和1.16元，08-10年對應(yīng)的PE水平分別為33、24、14倍，公司處于業(yè)績增長起點，我們給予長期“買入”評級，但制種行業(yè)波動較大、存在推廣的不確定性。并且公司股價短期內(nèi)已經(jīng)翻番，建議暫時觀望，等待調(diào)整后再尋找低位買入機會。

4.2農(nóng)產(chǎn)品加工主題

4.2.1行業(yè)特性

我國農(nóng)產(chǎn)品加工上市公司業(yè)績普遍較差，主營業(yè)務(wù)盈利能力低，業(yè)績水平不穩(wěn)定，核心競爭力不明顯，且大部分公司業(yè)務(wù)過于分散。下表列舉了我國主要的農(nóng)產(chǎn)品加工企業(yè)（關(guān)于肉制品加工公司、乳制品加工企業(yè)以及酒類企業(yè)我們并未搜羅到本表中，雖然他們的上游也多為農(nóng)作物，但是通常將其劃分為食品飲料行業(yè)）。

各子行業(yè)周期性特征不一

從歷年銷售收入和利潤總額變動情況來看，谷物磨制業(yè)收入和利潤波動幅度最小，蔬菜、水果、堅果加工業(yè)次之，然后是禽畜屠宰，食用植物油加工和飼料加工這兩項業(yè)務(wù)增長性波動較大，具有典型的周期性行業(yè)特征。

行業(yè)盈利能力較為穩(wěn)定

農(nóng)產(chǎn)品各主要加工子行業(yè)毛利率均較為穩(wěn)定，雖然波動較為頻繁，但是總體波動幅度不大。從目前的數(shù)據(jù)可以看出食用植物油加工業(yè)和谷物磨制業(yè)的毛利率具有上升趨勢。而其他三個子行業(yè)則沒有呈現(xiàn)出持續(xù)向好的盈利能力，主要是由于原材料價格的上漲并未有效傳導(dǎo)至下游。

4.2.2行業(yè)選股思路

農(nóng)產(chǎn)品往往構(gòu)成農(nóng)產(chǎn)品加工企業(yè)的生產(chǎn)成本，因此農(nóng)產(chǎn)品漲價往往增加了企業(yè)的生產(chǎn)成本，因此，在農(nóng)產(chǎn)品價格持續(xù)上漲或者存在長期上漲趨勢的情況下：第一，成本轉(zhuǎn)移能力強的企業(yè)才能獲利：或者產(chǎn)品提價能力較強，提價幅度大于成本上漲幅度，毛利率擴大提升盈利能力；或者產(chǎn)品提價僅能轉(zhuǎn)移成本的上漲，毛利率不變，公司也能由于收入規(guī)模的擴張而提高每股盈利；第二，原材料漲價雖然加大了行業(yè)運作成本，但是便于優(yōu)勢企業(yè)趁機并購擴張，加快發(fā)展，占據(jù)行業(yè)內(nèi)壟斷地位。

我們可以從以上兩個方面對上市公司進行篩選，第一種情況可以直接提升企業(yè)當(dāng)期業(yè)績，第二種情況即公司整合行業(yè)資源需要經(jīng)過一定時間才能反映在收益中。

4.2.3成本傳導(dǎo)能力強受益于產(chǎn)品提價

成本能否充分傳導(dǎo)到下游，取決于產(chǎn)品提價能力，而這一能力則主要取決于公司所處行業(yè)的競爭格局以及產(chǎn)品特性。如果所處行業(yè)公司眾多，集中度低，產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重，則產(chǎn)品提價能力較弱，典型的如飼料行業(yè)；再者，如果產(chǎn)品漲價受到國家限制，則行業(yè)的盈利能力無疑會受到壓制，典型的如糧油加工業(yè)。因此，只能從果蔬加工企業(yè)中尋找成本傳導(dǎo)能力強的公司。

在這5家上市公司中，我們看好國投中魯和新中基，他們分別屬于濃縮蘋果汁和番茄醬子行業(yè)，產(chǎn)品主要用于出口，價格不受國家限價政策影響。

濃縮蘋果汁行業(yè)

充足的蘋果產(chǎn)量以及廉價的勞動力成本是我國濃縮蘋果汁企業(yè)發(fā)展的最有力的因素，目前我國濃縮蘋果汁產(chǎn)量接近世界一半。受氣候影響和我國低成本蘋果汁沖擊，歐洲和美國產(chǎn)量逐步萎縮，逐步依靠進口滿足本國市場需求。

我國濃縮蘋果汁行業(yè)集中度不高，前五大加工商出口集中度僅為62%，規(guī)模最大的海升僅占19%的份額。前五大加工商之間競爭激烈，尤其體現(xiàn)在對原材料的爭奪上，提高了整個行業(yè)的采購成本。不過我國食品土畜進出口商會果汁分會近年來起到良好的協(xié)調(diào)作用，限制產(chǎn)品最低出口價格，并且去年還指導(dǎo)行業(yè)集體停產(chǎn)，限量保價，有效的阻止了行業(yè)的惡性競爭。目前在國際農(nóng)產(chǎn)品價格普遍上漲的情況下，濃縮蘋果汁的價格大幅下降的可能性不大，預(yù)計仍將1700-2000美元/噸的價位運行。

未來我國蘋果汁在國際上的議價能力主要取決于國內(nèi)加工商的集中度。從目前情況來看，海升和國投中魯這兩家公司最有可能擔(dān)當(dāng)行業(yè)的整合者。

重點上市公司—國投中魯

主要產(chǎn)品為濃縮蘋果汁，98%以上用于出口，從07年出口數(shù)量來看，公司目前處于行業(yè)第二。公司出口市場分布相對均衡：歐洲、北美市場各占總銷量的1/4，日本、俄羅斯占1/6。避免對單一市場過度依賴造成的風(fēng)險。

08年業(yè)績增長的源泉在于：（1）07/08榨季公司濃縮蘋果汁產(chǎn)量達到15.55萬噸，產(chǎn)能利用率為108%，遠(yuǎn)高于往年80%左右的水平，預(yù)計08年銷量將達到16萬噸，比07年增加5%左右。（2）濃縮蘋果汁價格將持續(xù)高位運行，07年全年濃縮蘋果汁出口均價為1194美元/噸，而目前的出口價格在1700美元/噸，漲幅為42.38%。保守估計，量價齊升將帶動公司08年凈利潤增長60%以上，考慮到增發(fā)作用，今明兩年的每股收益為0.64元和0.8元，目前21.5股價對應(yīng)市盈率為34倍和27倍。

由于市場估值水平大幅下移，公司目前的估值水平比較合理，在國際市場上處于中等水平。由于公司是行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先企業(yè)，有大股東資金支持，隨著定向增發(fā)資金到位后，產(chǎn)能仍將繼續(xù)擴張，未來利潤增長穩(wěn)健，給與“推薦”投資評級。

番茄醬制造業(yè)

醬用番茄的大面積種植對氣候有非常苛刻的要求，特別是成長期間的積溫要在2800－3200度之間，降雨量不能超過200mm，否則AB值和霉菌等關(guān)鍵質(zhì)量指標(biāo)就會不合格。全球醬用番茄種植集中在三大區(qū)域：我國的新疆和內(nèi)蒙、地中海沿岸和美國加利福尼亞。正是由于醬用番茄種植對地域的特殊要求，使得中國必然成為世界番茄制品主要供貨商。番茄原料醬生產(chǎn)的進入主要在原料，誰控制了原料，誰就有主動權(quán)。

中國在國際番茄醬市場上的優(yōu)勢表現(xiàn)為：（1）價格優(yōu)勢。從原料成本比較，我國番茄收購價格為280元/噸，僅為世界其他兩個產(chǎn)區(qū)收購價格的一半左右，人工成本更是僅為美國和歐洲的1/20，以生產(chǎn)36%/38%濃度的番茄醬為例，我國每噸的成本約低于世界平均成本150美元；（2）我國番茄醬質(zhì)量高，番茄紅素的含量超過同類產(chǎn)品，在色差、黏稠度和霉菌含量上均達到了世界先進水平。

質(zhì)優(yōu)價宜是我國番茄醬行業(yè)競爭優(yōu)勢所在。1999年-2005年間，世界番茄出口量增長了63萬噸，年均增長率為6.2%，而我國增長了49萬噸，年均增長率高達33.4%。目前我國番茄制品年產(chǎn)量在70萬噸左右，成為全球番茄醬產(chǎn)業(yè)中最重要的生產(chǎn)與出口地區(qū)之一。隨著傳統(tǒng)的番茄產(chǎn)地如歐洲產(chǎn)量逐漸萎縮，以及我國內(nèi)蒙古地區(qū)產(chǎn)能不斷增加，今后我國的番茄產(chǎn)量及份額有望進一步擴大。

重點上市公司—新中基

公司收入來源中番茄醬業(yè)務(wù)占61%，果蔬罐頭占31%，制罐、農(nóng)牧業(yè)以及房地產(chǎn)收入僅占不足7%。利潤貢獻主要來自番茄醬業(yè)務(wù)，番茄醬業(yè)務(wù)利潤貢獻超過99%，其中大包裝番茄醬利潤貢獻接近73%，小包裝番茄醬業(yè)務(wù)接近27%。公司番茄醬以外銷為主，占比在85%以上。

資源控制實力強。新中基實際控制人是新疆建設(shè)兵團，在兵團的支持下，目前對番茄醬的收購采取與師團場、農(nóng)戶簽訂訂單合同加行政指導(dǎo)的合作模式，保證公司擁有了50萬畝番茄種植基地；在內(nèi)蒙20萬畝種植面積中，公司通過收購內(nèi)蒙中基，對番茄種植基地有一定的控制，大約占35%。

完整的產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)。從種植到原料醬生產(chǎn)直到小包裝蕃茄醬及番茄沙司和番茄紅素等，新中基產(chǎn)品線覆蓋整個產(chǎn)業(yè)鏈。公司在深度控制原料基地的基礎(chǔ)上，產(chǎn)品線向下游延伸，拓寬了市場空間，為公司未來的成長打下了堅實的基礎(chǔ)。

注重品牌建設(shè)和市場開拓。公司率先在國內(nèi)建立起自己的品牌，并且通過收購海外公司及組建合資公司的方式取得國外品牌，在歐洲、美國、亞太地區(qū)、非洲以及國內(nèi)的品牌布局已逐步展開。隨著公司自有品牌建設(shè)的完善，公司的自有品牌銷售占比將會逐步提高，有效扭轉(zhuǎn)公司小包裝等下游產(chǎn)品毛利率較低的局面；另外，收購現(xiàn)有國外品牌大大加速了公司產(chǎn)品研發(fā)、品牌與渠道建設(shè)進程，目前天津中辰番茄制品公司及其全資控股的法國普羅斯旺公司生產(chǎn)的各類小包裝番茄制品已經(jīng)占到非洲市場約45%以上份額，歐洲市場約20%的市場份額。

盈利預(yù)測與投資建議：07年末番茄醬出口價格暴漲，公司有意減少07年出口量，把部分合同后托在08年實現(xiàn)，銷量預(yù)計增長40%以上。另外，公司已經(jīng)公告08年大、小包裝番茄醬價格將上調(diào)0%。番茄醬產(chǎn)品量價齊升，公司業(yè)績將有一個爆發(fā)性的增長。預(yù)計08、09年每股收益分別為0.77元和0.98元，目前股價為18.46元，對今明兩年市盈率為24倍和19倍，在目前國內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品加工業(yè)上市公司中處于較低水平，處于國際估值水平中等偏下，具有較高的投資價值，給與“推薦”投資評級。

4.2.4尋找行業(yè)整合機會

最容易催生行業(yè)整合機會的農(nóng)產(chǎn)品加工行業(yè)為飼料行業(yè)，原因主要有二：首先，行業(yè)集中度較低，基本處于完全競爭狀態(tài)，公司規(guī)模普遍較小，為優(yōu)勢企業(yè)整合行業(yè)資源提供空間；其次，受玉米、進口豆粕、魚粉等原材料價格大幅上漲影響，行業(yè)內(nèi)公司成本壓力上升，為優(yōu)勢企業(yè)整合行業(yè)資源提供時機。我們建議投資者重點關(guān)注通威股份。

另外，由于目前豬肉價格是國家關(guān)注重點，并且政府可以動用中央儲備肉以平抑肉價，因此，短期內(nèi)豬肉價格上漲幅度受限，這在一定程度上抑制了豬飼料價格上漲空間。我們建議投資者可以適當(dāng)關(guān)注特種水產(chǎn)飼料細(xì)分市場龍頭—天邦股份。

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