主題：中國石化：分離債投資價值較高

近日，中國石化公布公開發(fā)行認股權和債券分離交易的可轉換公司債券，本次發(fā)行總額不超過3000000萬元，按票面金額(100元/張)平價發(fā)行，債券期限為6年，每手(10張)公司分離交易可轉債的最終認購人可以同時獲得發(fā)行人派發(fā)的101份認股權證。

　　點評：

　　分離債規(guī)模大，純債利率低，附送的權證多

　　中國石化將于2月20日發(fā)行300億元分離債，發(fā)行規(guī)模之巨創(chuàng)下歷史記錄。純債期限為6年，票面利率詢價區(qū)間為0.8%-1.5%，票面利率低。中誠信給中國石化分離債的信用評級為AAA，本期分離債由中國石油化工集團擔保。中國石化還被多家銀行授予較大的授信額度，具有良好的融資能力和償債能力，信用狀況較好，本期債券的違約風險低。每份債券附送10.1份權證，權證附送多，權證融資規(guī)模已經(jīng)達到規(guī)定的上限。權證存續(xù)期為2年，行權比例為1，行權價格為19.68元，2月18日上中國石化收盤價為18.76元，權證輕度價外?？傮w來看，本期分離債最突出特點是發(fā)行規(guī)模巨大，附送的權證份額多。

　　估值仍然有上升空間

　　中國石化未來增長推動力在于成品油價格上調(diào)以及普光氣田的開發(fā)。石油價格的上漲對于公司煉油業(yè)務產(chǎn)生較大壓力，目前成品油價格仍然大幅低估。在煉油業(yè)務持續(xù)虧損情況下，成品油價格上調(diào)的壓力增大，而如果08年下半年資源價格形成機制改革推進，煉油業(yè)務毛利將上升。天然氣開采的毛利比較高，普光氣田的發(fā)現(xiàn)對于公司盈利能力提升提供一定保障。

　　根據(jù)WIND資訊對于各大券商行業(yè)研究員的預測統(tǒng)計，中國石化主營業(yè)務收入在07-09年將保持11%左右的復合增長，每股收益為0.744元、0.948元和1.045元。2月18日中國石化收盤18.76元，08年市盈率為19.8，估值仍然比較低。

　　可轉債項目預期盈利較好

　　本次債券部分的募集資金擬用于川氣東送工程、天津100萬噸/年乙烯項目、鎮(zhèn)海100萬噸/年乙烯項目及償還銀行貸款；權證行權部分的募集資金除繼續(xù)投入天津100萬噸/年乙烯項目和鎮(zhèn)海100萬噸/年乙烯項目外，還將用于武漢乙烯項目。本次權證行權部分的募集資金如有剩余，將用于償還銀行貸款或補充流動資金。

　　從募集說明書提供的材料來看，投入的項目產(chǎn)業(yè)意義巨大，預期盈利較好。有利于公司拓展新盈利點、優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結構、降低財務成本。但是考慮到公司的股本結構巨大，300億元的資金投入對于每股收益的貢獻仍然有限。

　　純債價值72.81-73.61元

　　1月中旬以來，股市大幅調(diào)整，避險資金進入債券市場，與此同時美國大幅降息，世界經(jīng)濟增長放緩擔憂上升，加息預期下降，因此債市走出一波小牛市。交易所分離債純債受避險資金追逐，價格漲幅明顯，從1月25日至2月18日，分離債純債收益率下降了60-90BP，目前有擔保的分離債純債到期收益率在6%-6.3%之間，無擔保分離債的到期收益率在6.7%-7%之間。中國石化分離債信用評級為AAA，由集團擔保，期限為6年?？紤]到擔

　　保情況、信用評級以及期限，我們認為上港分離債純債的收益率可以參考08上汽債，估計到期收益率為6.2%-6.4%。票面利率詢價區(qū)間為0.8%-1.5%，考慮到分離債供不應求狀況，票面利率應當為0.8%，以此估算，純債價值為72.81-73.61元，如果純債上市價格低于72元，建議買入。

　　權證的理論價值落在2.69-3.330元

　　中國石化分離債屬于百慕大權證，權證行權時間為存續(xù)期的最后5個交易日?？紤]到行權時間段比較短，仍然可以視為歐式權證，因此可采用B-S公式來定價。中國石化的長期年化歷史波動率為49%，無風險利率采用銀行一年期存款利率4.14%，近期股市遭受較大調(diào)整，中國石化股價也出現(xiàn)大幅下跌，目前對應于08動態(tài)市盈率還不到20倍，這對于石化行業(yè)龍頭以及具有長期增長潛力的公司來說估值仍然偏低。保守起見，以08年市盈率20-22倍計算，股價為19.0-20.9元。權證的行權比例為1，攤薄比例為1.75%，以此計算，得到每份認股權證理論價格為2.69-3.33元，對應的溢價率為26%-32%。

　　建議投資者積極申購

　　中國石化分離債向原股東配售，配售上限為每股0.429元，以2月18日收盤價計算，配售比率為2.29%，配售比率低。原股東參與配售的收益率為0.42%-0.78%，配售收益較高。分離債跌破面值的概率幾乎為0，原股東參與配售可以獲取較高的無風險收益，因此建議原股東積極參與配售。但近期股價波動較大，采取搶權配售的策略仍然存在一定風險。



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