主題：中金嶺南：變革中的領(lǐng)航者 目標(biāo)價(jià)31元首次給予買入評級

2009 年初中金嶺南[23.05 0.66%]以區(qū)區(qū)2 億人民幣完成了對澳大利亞PEM 公司50.1%股權(quán)的收購，是本輪金融危機(jī)國內(nèi)為數(shù)不多在海外收礦大有斬獲的公司。PEM 擁有20 萬噸的鉛鋅礦年產(chǎn)能，390 萬噸鉛鋅儲(chǔ)量，還有高達(dá)2000 多平方公司的探礦權(quán)，遠(yuǎn)景儲(chǔ)量預(yù)計(jì)是收購前中金嶺南的好幾倍。

?? 預(yù)計(jì) PEM2009 年業(yè)績貢獻(xiàn)有限，2010 年有望大幅增長。2009 年受澳元大幅升值導(dǎo)致以澳元標(biāo)價(jià)鉛鋅價(jià)漲幅有限，加上低位較大規(guī)模套期保值，導(dǎo)致2009 年P(guān)EM 業(yè)績受限。2010 年業(yè)績有望大幅增長，主要受益于鉛鋅礦產(chǎn)量/價(jià)格預(yù)期較大幅度增長以及較高位套期保值。此外，2009 年11 月PEM 配股融資了5500 萬澳元，用于旗下三大礦山的勘探，因此后期儲(chǔ)量進(jìn)一步大幅增長是可預(yù)期的。

?? 凡口礦依然是公司盈利的中流砥柱，盤龍礦生產(chǎn)有望提速。凡口礦2008年底募集項(xiàng)目技改完成后，未來幾年鉛鋅礦產(chǎn)量有望穩(wěn)定在18-19 萬噸，。

廣西盤龍礦自收購一年多來持續(xù)擴(kuò)張采選礦規(guī)模， 2010 年鉛鋅礦生產(chǎn)提速，預(yù)計(jì)年產(chǎn)1.6 萬噸。

?? 2010 年公司冶煉板塊的經(jīng)營狀況預(yù)期會(huì)出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)。首先，韶關(guān)冶煉技改已經(jīng)完成，丹霞冶煉廠已經(jīng)試運(yùn)行投產(chǎn)。其次鋅加工費(fèi)明顯回升。最后，國內(nèi)以株冶為代表的鉛鋅冶煉業(yè)務(wù)銷售凈利率和ROE 正逐步回升。

?? 天津子公司房地產(chǎn)項(xiàng)目“敦仁里”2010-1011 年進(jìn)入收獲期。經(jīng)初步測算，我們預(yù)計(jì)分別增厚2010-2011 年業(yè)績約0.20 元。

?? 預(yù)期 2010 年鉛鋅價(jià)格有望保持高位震蕩運(yùn)行。一方面全球經(jīng)濟(jì)仍在復(fù)蘇回暖途中，多項(xiàng)指標(biāo)顯示鉛鋅需求穩(wěn)健，對鉛鋅價(jià)格構(gòu)成支撐。另一方面，寬松流動(dòng)性政策的退出將成為2010 年的常態(tài)預(yù)期，將對價(jià)格過快上漲構(gòu)成壓力。但我們認(rèn)為經(jīng)過本輪股票和期貨價(jià)格的大幅下跌，流動(dòng)性收縮已經(jīng)為市場部分預(yù)期，只要經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢頭延續(xù)，流動(dòng)性收縮不會(huì)持續(xù)對價(jià)格構(gòu)成重挫壓力，2010 年鉛鋅價(jià)格高位震蕩可能性大。預(yù)計(jì)2010 年精煉鋅和鉛價(jià)分別為17000 元/噸和15500 元/噸，同比上漲約20%和15%。

?? 經(jīng)測算公司2009-2011 年EPS 分別為0.47 元/1.23 元/1.59 元(未考慮地產(chǎn)收益)，參考當(dāng)前國內(nèi)主要有色金屬上市公司估值(2010/11 年P(guān)E分別為32/25 倍)，我們認(rèn)為給予公司2010/11 年P(guān)E25/20 倍具有較強(qiáng)安全邊際，首次給予公司買入的投資評級，未來6個(gè)月目標(biāo)價(jià)格31.00 元，對應(yīng)的2010/11 年P(guān)E 25/19 倍。若加上地產(chǎn)收益，09-11 年EPS 為0.47元、1.43 元、1.79 元, 31.00 元的目標(biāo)價(jià)對應(yīng)2010 年和2011 年的PE分別為21.6 倍和17.3 倍。



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