主題：同仁堂:業(yè)績平穩(wěn)增長,騰飛尚待時日

同仁堂在2006年經(jīng)歷了經(jīng)營的低谷,自07年恢復(fù)性增長后重新進(jìn)入了平穩(wěn)增長的通道,09年公司預(yù)計營業(yè)收入增長10%左右。09年的收入增長得益于各類產(chǎn)品整體上的貢獻(xiàn),除了坤寶丸之外尚無表現(xiàn)很突出的產(chǎn)品,我們認(rèn)為是公司基本面平穩(wěn)趨好的慣性在推動收入增長。
09年前三季度公司的毛利率和凈利率分別為44.15%和12.78%,我們了解到毛利率增加的主要原因一是生產(chǎn)成本得到有效控制,收入占比較大的蜜丸產(chǎn)品沾蠟、扣皮工藝實現(xiàn)了機(jī)械化;二是因為部分產(chǎn)品小幅提價以及高毛利產(chǎn)品的收入占比提高。公司09年前三季所得稅費用同比下降28.7%。但由于銷售費用率的增長導(dǎo)致凈利率增加幅度要小于毛利率。
公司的營銷改革進(jìn)展要低于市場預(yù)期。公司在營銷方面的不足首先是源于營銷力量的薄弱。而且營銷人員的激勵機(jī)制也沒有明顯的提高。限制賒銷的現(xiàn)款銷售方式控制了渠道中的藥品積壓和秩序,避免了壞賬,但也限制了銷售的增長。公司近年來已經(jīng)在營銷上做了較大的努力,但這些努力在老國企的根本束縛沒有解決的情況下只能是一種現(xiàn)有體制下的改良,而不是改革。
公司受益基本藥物制度的范圍還是以北京及周邊市場為主。同仁堂新產(chǎn)品儲備豐富,但缺少的是產(chǎn)業(yè)化的能力,郁樂膠囊的臨床前景較好,但屬于處方藥,對公司來說是新的挑戰(zhàn)。公司中藥材采購量大且儲備豐富,受中藥材漲價的影響較小。
預(yù)計2009、2010年的基本每股收益分別為0.56元、0.63元,公司目前股價對應(yīng)09、10年預(yù)測EPS的市盈率分別為37倍、33倍。公司的改革雖低于市場預(yù)期,但考慮到其無可替代的品牌資源和大股東同仁堂集團(tuán)的實力,公司的發(fā)展?jié)摿€是很大的,只能說還缺乏高增長或者變革的契機(jī)。該股比較適合長線投資,目前股價稍有低估,預(yù)計6個月內(nèi)的漲幅將與市場同步,給予中性的投資評級。6個月內(nèi)的目標(biāo)價位為25元,對應(yīng)2010年市盈率為40倍。

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