主題：同仁堂：一年目標(biāo)價(jià)為28元 增持

　一、目前股份公司穩(wěn)定性達(dá)歷史最好水平

　　1、財(cái)務(wù)狀況優(yōu)異。同仁堂（600085）資產(chǎn)負(fù)債率保持在20％左右;三季度凈利潤現(xiàn)金含量高達(dá)177％;凈利潤連續(xù)三年穩(wěn)健增長,正接近歷史最高點(diǎn)。

　　2、營銷策略相當(dāng)保守。公司主要產(chǎn)品基本靠100 多個(gè)經(jīng)銷商代銷,營銷人員僅200 多人,力量極其薄弱;運(yùn)用新機(jī)制成立的營銷公司也僅20 多人,我們認(rèn)為難以達(dá)到以新帶舊的目標(biāo)。在市場競爭白熱化,部分企業(yè)營銷人員多達(dá)萬人的今天,一個(gè)大型中藥企業(yè)的產(chǎn)品基本靠自然銷售,也從一個(gè)側(cè)面證明同仁堂品牌的力量強(qiáng)大。另外,公司對(duì)經(jīng)銷商采取“先款后貨”而非“現(xiàn)款現(xiàn)貨”或信用銷售方式,在當(dāng)今買方市場顯得相當(dāng)強(qiáng)勢,對(duì)銷售的抑制也是不可忽略的,這又從一個(gè)側(cè)面說明目前同仁堂的銷售水份很少。

　　3、面對(duì)醫(yī)改動(dòng)作不大。針對(duì)醫(yī)改可能帶來的競爭格局變化,很多醫(yī)藥企業(yè)早就開始著手部署產(chǎn)品和營銷隊(duì)伍。同仁堂的獨(dú)家產(chǎn)品很少,雖然有有40 多個(gè)品種進(jìn)入基本藥物目錄,但公司產(chǎn)品價(jià)格一般高于競爭產(chǎn)品,在當(dāng)前重視價(jià)格的招標(biāo)中比較吃虧。同仁堂不傾向去打價(jià)格戰(zhàn),甚至不會(huì)為了進(jìn)基本藥物目錄而生產(chǎn)含人工麝香的安宮牛黃丸。公司的主要市場在OTC,大約占90％的銷售額。但公司將選擇合適的品種參加招標(biāo),如果降價(jià)招標(biāo)后產(chǎn)品可放量,公司也可考慮。

　　4、企業(yè)生命周期決定穩(wěn)定狀態(tài)。同仁堂的發(fā)展“慣性”很強(qiáng),這與其企業(yè)生命周期階段有關(guān)。根據(jù)艾迪斯的生命周期理論,同仁堂股份從組織形態(tài)來看處于成熟期,一般的營銷調(diào)整難以湊效。公司曾經(jīng)嘗試過搞活營銷,但結(jié)果是造成資產(chǎn)質(zhì)量下降,2006 年不得不消化社會(huì)庫存,出現(xiàn)一定的震蕩。對(duì)處于成熟期的企業(yè),一般需要較強(qiáng)的外力才可改變穩(wěn)定狀態(tài)。

　　二、集團(tuán)蛋糕在做大,公司可分享和股份公司不同的是,同仁堂集團(tuán)的發(fā)展靈活性較大,可控性也不錯(cuò)。從企業(yè)生命周期看,處于成長期。這種不同的根源在于:同仁堂股份當(dāng)初是集合了同仁堂集團(tuán)除品牌以外的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)上市的,集團(tuán)傳統(tǒng)的經(jīng)典產(chǎn)品都納入股份公司旗下。股份公司接納了集團(tuán)主要的資產(chǎn)和人員,是同仁堂品牌的主要承載者,故難以承受冒險(xiǎn)和動(dòng)蕩,發(fā)展的慣性很強(qiáng)。可以這樣說,同仁堂品牌在傳統(tǒng)中藥領(lǐng)域的影響力一方面是上市公司安生立命的根本,另一方面則是營銷變革的制約因素。但對(duì)同仁堂集團(tuán)而言,這方面包袱就較輕,為了安置富余職工需要有所作為。同仁堂品牌作為一塊金字招牌,在集團(tuán)引入合資方、新產(chǎn)品上市和終端建設(shè)上起到了關(guān)鍵作用。目前股份公司在集團(tuán)所占銷售額、利潤的比例在下降(30％左右)。根據(jù)同仁堂集團(tuán)的5 年規(guī)劃,2014 年收入要達(dá)到200 億元,藥店2000 家,推出300 個(gè)新品種。而目前集團(tuán)的銷售已在100 億元左右,利潤接近10 個(gè)億,有1000 多家銷售終端(含股份公司30 多家藥店)。

　　其中主營保健品的子公司健康藥業(yè)發(fā)展迅速,短短幾年時(shí)間自建銷售終端數(shù)百個(gè),已具有較強(qiáng)的市場影響力。

　　集團(tuán)的發(fā)展對(duì)股份公司是柄雙刃劍,一方面使股份公司受益于同仁堂品牌的潛在空間減小(比例減小,我們已多次闡述),另一方面又使股份公司現(xiàn)實(shí)受益。受益主要表現(xiàn)在:集團(tuán)門店擴(kuò)張迅速,我們看到這些門店大多數(shù)都銷售同仁堂股份的經(jīng)典產(chǎn)品,這不僅增加了股份公司的銷量(估計(jì)目前已有10％左右的份額),還有力地減輕了股份公司對(duì)經(jīng)銷商的依賴,能罕見地做到“先款后貨”就是此理;健康藥業(yè)的保健品比藥品更“親民”,其經(jīng)營得好,對(duì)同仁堂品牌的維護(hù)和提升有貢獻(xiàn),也有利于激發(fā)消費(fèi)者對(duì)股份公司產(chǎn)品的認(rèn)知;集團(tuán)發(fā)展得越好,越能為股份公司分流富余人員,減輕負(fù)擔(dān);股份公司經(jīng)營的是傳統(tǒng)中藥,需要大環(huán)境的配合。而集團(tuán)在下屬藥店推廣“坐堂醫(yī)”、建立中醫(yī)院等都是在復(fù)興中醫(yī)實(shí)踐,對(duì)股份公司傳統(tǒng)中藥的銷售提供了長遠(yuǎn)利益。

　　股份公司當(dāng)初沒有獨(dú)自擁有同仁堂品牌是現(xiàn)實(shí),集團(tuán)對(duì)同仁堂品牌正在做出更大貢獻(xiàn)也是事實(shí)。在傳統(tǒng)中藥市場受到西藥和現(xiàn)代中藥雙重?cái)D壓的情況下,由集團(tuán)從外圍突破,繼續(xù)拔高同仁堂的品牌價(jià)值,而使整個(gè)集團(tuán)的價(jià)值核心──股份公司受到保護(hù),也算是合理的戰(zhàn)略。

　　三、“中藥中醫(yī)化”剩者為王我們認(rèn)為目前中藥行業(yè)正分化成三個(gè)陣營:西醫(yī)化、中醫(yī)化和保健化,其中大多數(shù)企業(yè)在走保健化之路,這是最自然的發(fā)展路線;中藥西醫(yī)化是較隱敝的方向,因?yàn)槠湓瓌?dòng)力來自西醫(yī)而非中醫(yī)。部分搞中藥現(xiàn)代化的企業(yè)其業(yè)務(wù)已接近西醫(yī)化的要求,因而能在大趨勢中受益。至于中醫(yī)化,目前尚是逆勢而行,發(fā)展困難。我們認(rèn)為其發(fā)展前景依然廣闊,但需要政府政策扶持。在政策沒有到位的情況下,中藥企業(yè)紛紛以保健化、西醫(yī)化、多元化方式“突圍”,目前能堅(jiān)持下來的可能只有同仁堂集團(tuán)等極少數(shù)。但我們認(rèn)為,在這一領(lǐng)域“剩者為王”。未來可能只有這些企業(yè)能獲得國家的專門支持,其多年經(jīng)營的全國甚至延伸至國外的藥店和醫(yī)院終端將成為競爭的強(qiáng)大壁壘。

　　四、同仁堂仍是長期投資的好品種和市場一樣,我們也認(rèn)為股份公司通過內(nèi)部變革大幅提升業(yè)績的可能性不大,我們已把股份公司定位于資源性企業(yè),其價(jià)值將更多受外力拉動(dòng)。但和市場一般看法不同的是:我們認(rèn)為隨著集團(tuán)其它部分對(duì)同仁堂品牌的貢獻(xiàn)增大,上市公司逐漸變成受益者。集團(tuán)越發(fā)展,上市公司價(jià)值就越大。其邏輯在于:股份公司擁有的傳統(tǒng)中藥業(yè)務(wù)始終是同仁堂品牌的價(jià)值核心。集團(tuán)的發(fā)展離不開上市公司,且必須提升上市公司的價(jià)值。集團(tuán)目前正迅速發(fā)展,而股份公司在集團(tuán)的地位基本“觸底”,跟隨集團(tuán)發(fā)展的時(shí)代已經(jīng)來臨。

　　對(duì)于短期投資而言,同仁堂是個(gè)很好的防御性品種;對(duì)于長期投資而言,則是個(gè)穩(wěn)定的進(jìn)攻性品種,可以給予較大溢價(jià)。我們預(yù)測同仁堂2009 年、2010 年EPS 分別為0.59 元、0.69 元,按2010 年40 倍動(dòng)態(tài)市盈率計(jì),一年目標(biāo)價(jià)為28 元。




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