主題：同仁堂：增長(zhǎng)平穩(wěn)經(jīng)營(yíng)質(zhì)量一流目標(biāo)價(jià)21元

　經(jīng)營(yíng)質(zhì)量一流。公司從06 年以來(lái)對(duì)營(yíng)銷模式逐步進(jìn)行了調(diào)整。仍然以代理模式為主，但在渠道中的話語(yǔ)權(quán)明顯提高，目前公司共有100 多個(gè)一級(jí)代理商，基本采用先款后貨的模式。公司應(yīng)收賬款率僅為12%-13%，遠(yuǎn)低于行業(yè)水平，09 年3季度每股經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流為0.87 元，遠(yuǎn)高于每股收益，賬面現(xiàn)金16 億元，經(jīng)營(yíng)及其穩(wěn)健。公司09 年在原材料漲價(jià)的情況下，毛利率仍略有提升，公司目前存貨中有9 億原材料，用于抵御原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。
　　增長(zhǎng)平穩(wěn)。從公司各主要品種來(lái)看：六味地黃丸銷售基本進(jìn)入平臺(tái)期，感冒清熱顆粒受流感影響增長(zhǎng)勢(shì)頭良好，安宮牛黃丸、大活絡(luò)丸、烏雞白鳳丸、牛黃清心丸、國(guó)公酒等均增長(zhǎng)平穩(wěn)，二線產(chǎn)品坤寶丸增速較快。
　　基本藥物制度對(duì)公司影響有限。公司有40 余個(gè)品種進(jìn)入基本藥物目錄基層版，對(duì)公司產(chǎn)品在基層市場(chǎng)銷量有積極作用。但同時(shí)，目前的基本藥物招標(biāo)將取消優(yōu)質(zhì)優(yōu)價(jià)，烏雞白鳳丸等多個(gè)品種價(jià)格可能受到一定影響。但公司目前醫(yī)院終端銷售不到10%，我們認(rèn)為公司在基層醫(yī)院市場(chǎng)的策略將會(huì)是采用部分產(chǎn)品部分劑型和規(guī)格運(yùn)作，在維持整體價(jià)格體系的基礎(chǔ)上擴(kuò)展終端市場(chǎng)。
　　同仁堂集團(tuán)增長(zhǎng)良好。同仁堂集團(tuán)09 年銷售收入達(dá)到100 億，未來(lái)5 年達(dá)到200億，各業(yè)務(wù)模塊增長(zhǎng)良好，除同仁堂股份及同仁堂科技兩家上市公司外還擁有以經(jīng)營(yíng)滋補(bǔ)保健品為主的同仁堂健康藥業(yè)、同仁堂藥材公司等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，集團(tuán)下屬同仁堂藥店近千家，其中同仁堂股份擁有門店30 余家，銷售占公司總收入20%，未來(lái)5 年集團(tuán)開(kāi)設(shè)藥店有望達(dá)到2000 家。集團(tuán)下屬同仁堂中醫(yī)院09 年1 月開(kāi)業(yè)，經(jīng)營(yíng)情況良好，未來(lái)可能繼續(xù)開(kāi)辦連鎖中醫(yī)院，集團(tuán)自有醫(yī)院及零售終端將為股份公司增長(zhǎng)提供良好助力。
　　給予“推薦”的投資評(píng)級(jí)，建議穩(wěn)健投資者投資。我們預(yù)測(cè)公司09-11 年EPS 為0.59、0.70、0.82 元，按照10 年30 倍PE，未來(lái)6-12 月的目標(biāo)價(jià)格為21 元，給予“推薦”的投資評(píng)級(jí)，公司經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，品牌優(yōu)勢(shì)明顯，市值較同行業(yè)公司明顯低估，建議穩(wěn)健型投資者投資。



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