主題：濰柴動力(000338)：國內(nèi)需求強勁海外沖擊有限

海外疫情對凱傲構(gòu)成壓力，但對濰柴影響相對有限

凱傲是全球叉車制造龍頭，其業(yè)務(wù)涵蓋叉車制造與服務(wù)和供應(yīng)量解決方案等。截至2019年，濰柴持有凱傲45%的股權(quán)，凱傲的收入來源主要集中在歐洲和北美地區(qū)，來自歐洲和北美的收入貢獻占比合計達到86%。受新冠疫情的沖擊，1Q20凱傲的經(jīng)營承壓，我們預(yù)計2Q20凱傲仍將面臨壓力。但國內(nèi)重卡需求4月恢復(fù)強勁，我們預(yù)計2Q20國內(nèi)重卡需求有望正增長。綜合考慮而言，凱傲對濰柴的歸母凈利潤貢獻占比較低，因此我們認(rèn)為雖然凱傲經(jīng)營承壓，但對濰柴影響相對有限。我們預(yù)計公司2020-2022年EPS分別為1.24/1.40/1.49元，維持“買入”評級。

凱傲1Q20業(yè)務(wù)承壓，2Q20壓力或持續(xù)存在

受新冠疫情沖擊，凱傲1Q20收入同比下滑3%至20.3億歐元，凈利潤同比下滑27%至6800萬歐元?？紤]到新冠疫情對凱傲的生產(chǎn)以及下游需求產(chǎn)生沖擊，我們預(yù)計凱傲2Q20的收入同比下滑15%至19.4億歐元，凈利潤同比下滑31%至8600萬歐元。據(jù)此，我們預(yù)計凱傲1H20收入將同比下滑9%至39.7億歐元，凈利潤同比下滑29%至1.5億歐元。由于凱傲對濰柴的歸母凈利潤貢獻約為13%（2019年），我們預(yù)計1H20凱傲對濰柴的利潤增速拖累幅度在4%左右，影響有限。

1Q20濰柴盈利能力環(huán)比有所改善

盡管疫情沖擊之下，1Q20公司利潤下滑，但公司盈利能力環(huán)比有所提升。1Q20公司毛利率22.4%（4Q19：21.1%），期間費用率有所下降，銷售費用率7.0%（4Q19：6.9%），管理費用率7.3%（4Q19：7.7%）。營業(yè)利潤率從4Q19的6.2%提升至1Q20的7.8%，歸母凈利潤率也從4Q19的4.3%提升至1Q20的5.3%。我們認(rèn)為1Q20的利潤率改善主要得益于公司的成本改善和“國六”產(chǎn)品售價的提升。我們認(rèn)為利潤率改善這一趨勢在2Q20仍將持續(xù)。

4月中國重卡行業(yè)銷量恢復(fù)強勁

根據(jù)中國汽車工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，4月重卡行業(yè)銷量19.1萬輛，同比增長61%。

1-4月重卡行業(yè)銷量46.5萬輛，同比增長5%。需求復(fù)蘇主要歸因于：1）經(jīng)濟活動復(fù)蘇，重卡作為生產(chǎn)資料，受下游物流和工程建設(shè)相關(guān)需求拉動明顯；2）治超限載和排放升級等法律法規(guī)嚴(yán)格執(zhí)行，導(dǎo)致單車運力降低，進而提高重卡需求；3）環(huán)保要求提升，重點地區(qū)淘汰“國三”及以下排放標(biāo)準(zhǔn)的重卡，促進置換需求釋放。我們認(rèn)為重卡需求在2Q20將維持旺盛。

維持“買入”評級

我們維持2020-2022年盈利預(yù)測不變，基于2020年15-16x PE估值（2020年可比公司W(wǎng)ind一致預(yù)期PE估值水平為15.72x），維持公司目標(biāo)價18.60~19.84元不變。重卡行業(yè)5-6月份的銷量表現(xiàn)有望成為公司股價的催化劑。

風(fēng)險提示：重卡銷量不及預(yù)期；利潤率不及預(yù)期；凱傲受疫情沖擊嚴(yán)重。



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