主題：浦發(fā)銀行：宏觀調(diào)控?zé)o礙浦發(fā)明年高增長預(yù)期

近日我們參加了浦發(fā)銀行投資者見面會，會上公司領(lǐng)導(dǎo)層對未來的經(jīng)營方向做了說明。公司認(rèn)為即使明年國家采取更為緊縮的調(diào)控政策，公司也可以采取資產(chǎn)與貸款結(jié)構(gòu)的調(diào)整以及業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型來彌補(bǔ)緊縮政策所帶來的不利影響。公司厚實(shí)撥備以及有效稅率大幅降低都將奠定業(yè)績增長基礎(chǔ)。我們認(rèn)為公司將繼續(xù)保持高速發(fā)展，預(yù)計(jì)公司07、08年EPS分別為1.21和2.19元，給予08年動態(tài)30倍PE，目標(biāo)價(jià)為66元，目前估值較低，給予買入投資建議。

　　見面會上領(lǐng)導(dǎo)對大家最為關(guān)心的宏觀調(diào)控下浦發(fā)將如何應(yīng)對作出了明確的表示，那就是宏觀調(diào)控將無礙浦發(fā)明年的高增長。浦發(fā)將借助上海大金融環(huán)境調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和加大業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的力度來彌補(bǔ)緊縮政策所帶來的不利影響。

　　公司未來潛在題材也很豐富，包括上海地區(qū)金融資源整合、再融資預(yù)期、探索并購等等。這些豐富的題材都為浦發(fā)未來的發(fā)展提供了廣闊的想象空間。

　　公司前三季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入183.1億元，同比增長35.13%，利潤增長依然主要來自于貸款規(guī)模的增長和凈利差擴(kuò)大導(dǎo)致的凈利息收入的快速增長，公司凈利差已達(dá)到3%，位于同業(yè)內(nèi)前列，由于加息政策的滯后效應(yīng)以及未來持續(xù)的加息預(yù)期仍將使得未來利差仍將有小幅擴(kuò)大的趨勢。

　　浦發(fā)銀行不良貸款率不斷下降，撥備在同業(yè)中處于前列，截止三季度末，公司不良貸款率為1.61%，比年初下降0.22個(gè)百分點(diǎn)；在交流會上我們得知新的撥備覆蓋率已高達(dá)180%，公司表示后續(xù)將會逐步降低撥備絕對余額，較高的撥備為后續(xù)業(yè)績釋放提供了廣闊的空間。

　　我們預(yù)計(jì)浦發(fā)銀行07、08年凈利潤預(yù)測為52.51和95.49億元，分別同比增長56.56%、81.86%，EPS分別為1.21和2.19元，每股凈資產(chǎn)分別為6.6和8.57元。08年動態(tài)PE、PB分別為22倍和5.6倍，估值水準(zhǔn)具有一定吸引力，給予買入投資建議。

宏觀調(diào)控?zé)o礙浦發(fā)明年高增長預(yù)期

見面會上大家就最為關(guān)心的宏觀調(diào)控的影響進(jìn)行了提問，公司領(lǐng)導(dǎo)層明確表示宏觀調(diào)控并無礙浦發(fā)明年業(yè)績高增長預(yù)期。浦發(fā)將借助上海大金融環(huán)境的眾多優(yōu)勢，加強(qiáng)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的力度。公司表示將用3-5年時(shí)間將浦發(fā)銀行打造成具有核心競爭力的現(xiàn)代金融服務(wù)集團(tuán)，繼續(xù)做強(qiáng)原本具有優(yōu)勢的公司業(yè)務(wù)；做大零售業(yè)務(wù)，提高其占比；做活資金業(yè)務(wù)，提高資金使用效率；進(jìn)一步增強(qiáng)公司管理能力和品牌效應(yīng)，同時(shí)也不排除采取并購的方式進(jìn)行網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)張。

　　對于08年宏觀政策從緊的趨勢，公司表示仍能保持17%-18%的貸款增速，同時(shí)公司也將對資產(chǎn)結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，在信貸規(guī)模既定的情況下，將擴(kuò)大其它資產(chǎn)來源，主要包括未來將降低信貸資產(chǎn)的比例，將由目前66%占比減少到62%；提高持有到期資產(chǎn)的比例到10%；交易性金融資產(chǎn)及買入返售類資產(chǎn)的占比將由目前的7.5%提高到10%以上等措施來提高資產(chǎn)的運(yùn)用效率，保證即使在宏觀調(diào)控不利因素的影響下，公司的業(yè)績也能保持穩(wěn)定快速增長。據(jù)此預(yù)測浦發(fā)銀行2008年貸款增量在800-1000億之間，我們的模型中取全年860億的貸款增量，約合余額的增長在17%。

　　對于中間業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型，浦發(fā)表示在未來將十分注重跨市場業(yè)務(wù)的發(fā)展，大力發(fā)展資金托管業(yè)務(wù)，充分利用上海市場的資金優(yōu)勢，依托上海國際集團(tuán)的平臺做活資金業(yè)務(wù)，加強(qiáng)與各個(gè)金融市場的對接工作。公司經(jīng)過15年的發(fā)展已經(jīng)擁有一批穩(wěn)定的客戶群體，已經(jīng)擁有40多萬公司客戶。潛在的客戶群體為公司未來大力發(fā)展財(cái)富管理等中間理財(cái)業(yè)務(wù)提供了支持。

　　零售業(yè)務(wù)方面，公司表示力爭來年的新增貸款中約有35%的比例用于零售業(yè)務(wù)，個(gè)貸余額要占到貸款余額的20%以上。另外財(cái)富管理業(yè)務(wù)方面，公司目前有580位個(gè)人理財(cái)師，預(yù)計(jì)明年公司個(gè)人理財(cái)師的數(shù)量將超過1000人?？梢姽緦Πl(fā)展中間業(yè)務(wù)的決心和力度。此外公司也與其戰(zhàn)略合作者花旗銀行大力發(fā)展信用卡業(yè)務(wù)，預(yù)計(jì)08年信用卡業(yè)務(wù)將出現(xiàn)收支平衡，09年將實(shí)現(xiàn)盈利。我們認(rèn)為公司信用卡業(yè)務(wù)未來將是中間業(yè)務(wù)的重要組成部分，信用卡業(yè)務(wù)成為新的盈利增長點(diǎn)。

　　未來潛在題材豐富，上海地區(qū)金融資源整合或可期待

目前上海市有打造金融控股集團(tuán)的構(gòu)想，對上海市金融資源進(jìn)行整合。而上海市政府對金融資源的控制通過上海國資公司和上海國際集團(tuán)兩家來實(shí)現(xiàn)。上海國際集團(tuán)目前是上海國資委全資公司，未來將上海國際集團(tuán)打造成金融控股集團(tuán)的想象空間非常大。而浦發(fā)銀行作為國際集團(tuán)的控股公司，其金融資產(chǎn)又占到上海市金融資產(chǎn)的50%左右，占據(jù)重要地位，是打造金控集團(tuán)的重要戰(zhàn)略平臺。而且目前浦發(fā)董事長也是上海國際集團(tuán)的董事長。公司也表示希望能借此契機(jī)大力發(fā)展各項(xiàng)業(yè)務(wù)，包括與上海市保險(xiǎn)、基金以及券商的合作業(yè)務(wù)，發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。雖然具體方案還沒有出臺，但我們預(yù)計(jì)浦發(fā)作為重要戰(zhàn)略平臺，后續(xù)方案應(yīng)該是有利于浦發(fā)的穩(wěn)定發(fā)展，我們或可期待那一刻的到來。

　　從銀行資本充足率角度看，截止三季度末，浦發(fā)資本充足率僅為8.24%，比年初下降1.03個(gè)百分點(diǎn)，比071Q下降0.78個(gè)百分點(diǎn)，僅高于深發(fā)展，遠(yuǎn)低于同等類型的招商銀行和民生銀行。較低的資本充足率無疑將成為未來業(yè)務(wù)發(fā)展的制肘，公司再融資補(bǔ)充資本金預(yù)期進(jìn)一步加強(qiáng)，只是具體方式還沒有確定，除了增發(fā)的方式，也不排除采取發(fā)行次級債或者混合資本債的方式補(bǔ)充資本金。

　　2007年1-3Q浦發(fā)銀行實(shí)現(xiàn)營收183.1億元，同比增長35.13%；實(shí)現(xiàn)凈利潤39.22億元，同比增長59.4%

浦發(fā)銀行2007年前三季度共實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入183.1億元，同比增長35.13%，其中利息凈收入171.82億元，同比增長35.32%；手續(xù)費(fèi)收入7.32億元，同比增長90.13%，增速比上半年末增加26.72個(gè)百分點(diǎn)；實(shí)現(xiàn)稅前凈利潤80.88億元，同比增長96.98%；實(shí)現(xiàn)凈利潤39.22億元，同比增長59.4%。EPS為0.9元。凈利潤增長主要還是來自于公司凈利息收入的增長，前三季度凈利息收入在營收中占比相對同類型的股份制商業(yè)銀行要高，達(dá)到了93.84%，對傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的依賴性較高。

　　凈利潤增速雖比前兩年明顯加快，但是由于公司在二、三季度均計(jì)提了大量遞延所得稅資產(chǎn)，導(dǎo)致公司前三季度共計(jì)提了41.66億元所得稅，同比大幅增長153.1%，造成公司前三季度實(shí)際稅率高達(dá)51.5%，比去年同期增加11個(gè)百分點(diǎn)，在銀行業(yè)中是最高稅率，從而影響了凈利潤的增速，凈利潤增速遠(yuǎn)小于稅前利潤的增速。但是明年稅率調(diào)整到25%的水平以及人力成本有望稅前列支等優(yōu)惠政策將是驅(qū)動浦發(fā)明年業(yè)績增長的最重要因素，稅改方案的實(shí)施將使得浦發(fā)成為銀行業(yè)中最大的獲益者。我們測算浦發(fā)稅率由目前的50%下降到25%的水平，將會接增厚EPS0.7元。



浦發(fā)銀行凈利差和凈息差均繼續(xù)擴(kuò)大，未來利息業(yè)務(wù)收入仍將保持穩(wěn)定快速增長

截止三季度末，浦發(fā)銀行貸款余額為5380.46億元，比年初增加771.53億元，增長16.74%，同比增長了21.5%，增速高于三季度末全部金融機(jī)構(gòu)貸款17.13%的增速，在行業(yè)內(nèi)貸款增速處于中上水平；存款余額為7099.7億元，同比增長25.49%，比年初增長19.02%，存款增速高于貸款增速。

　　從貸款結(jié)構(gòu)上看，個(gè)貸占比和中長期貸款占比得以提高，截止三季度末，公司新增貸款中有25%是用于零售貸款，公司個(gè)貸余額占比為15.6%，比年初提高了2.17個(gè)百分點(diǎn)；中長期貸款占比為37.26%，比年初增加2.6個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)公司壓縮了收益率低的貼現(xiàn)占比，比例由年初的10%下降到4%。這些因素都促使了浦發(fā)銀行在加息的上升通道中凈利差和凈息差均不斷擴(kuò)大。截止9月末，浦發(fā)銀行凈利差和凈息差分別為3.05%和3.1%，比上年分別擴(kuò)大23和21個(gè)基點(diǎn)，在同業(yè)中處于高位。我們認(rèn)為由于加息政策滯后效應(yīng)以及未來持續(xù)的加息預(yù)期仍將使得公司利差存在小幅擴(kuò)大的趨勢。


高撥備隱含利潤釋放空間

浦發(fā)銀行近年來不良貸款率持續(xù)下降，截止三季度末，不良貸款率為1.61%，比年初下降0.22個(gè)百分點(diǎn)。在貸款的行業(yè)配置上，減少了不良率較高的制造業(yè)、批發(fā)零售業(yè)和房地產(chǎn)的貸款比重，截止上半年末，房地和建筑業(yè)的貸款比重為10.34%，比年初下降4.83個(gè)百分點(diǎn)。公司將繼續(xù)保持資產(chǎn)質(zhì)量的改善，未來將加大現(xiàn)有不良貸款的核銷力度，加大中小企業(yè)和零售業(yè)務(wù)的貸款占比以及對高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)的貸款進(jìn)行控制，力爭到08年將不良貸款率控制在1.5%以下。在交流會上我們得知新的撥備覆蓋率已高達(dá)180%，撥備在所有上市銀行中處于前列，較高的撥備覆蓋率將為后續(xù)業(yè)績釋放提供了廣闊的空間。搖錢術(shù)：曝光主力最新操作動向



盈利預(yù)測及投資建議

從整個(gè)交流會現(xiàn)場領(lǐng)導(dǎo)層的話語中，我們認(rèn)為來年的緊縮政策并無礙浦發(fā)高增長的預(yù)期。此外再考慮到08年兩稅合并以及人力成本稅前列支等優(yōu)惠政策的實(shí)施，浦發(fā)的實(shí)際稅率將大大降低，再加上高撥備所隱含的利潤釋放空間，我們預(yù)計(jì)08年浦發(fā)銀行將保持80%左右的凈利潤增速。公司2007年、2008年的凈利潤水準(zhǔn)分別為52.51和95.49億元，YOY分別為56.56%、81.86%，每股收益1.21元和2.19元，每股凈資產(chǎn)分別為6.6和8.57元，08年的動態(tài)PE和PB分別為22和5.6倍左右，相對估值水準(zhǔn)仍具有一定吸引力，我們給予浦發(fā)銀行買入的投資建議。



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